放长视角，细说人民币汇率趋势

摘要 详解近期的三个现象。现象一：美联储加息周期开启。上一轮美国加息周期中，人民币汇率经历了先贬值后升值，之后受中美贸易影响波动，缩表对于人民币汇率的影响体现不明显。但本次加息在上半程节奏更快，中期海外经济复苏或有所放缓，我国稳增长政策发力，海内外经济相对优势或逐渐缩小，人民币汇率大幅贬值的压力不大。现象二：美债收益率曲线倒挂。美债收益率曲线对人民币汇率走势的相关性高于中美利差与人民币汇率，但根本仍在两国相对经济强弱上，不能简单的用美债收益率利差作为人民币汇率的解释变量。现象三：中美利差倒挂。中美利差缩窄多对于两国货币政策出现背离时，本次中美利差缩窄的根本原因在于疫后中美经济周期错位导致两国货币政策节奏出现分化，对于我国政策的影响较小，但需注意中美利差带来的外资扰动因素。 以邻为鉴：日本政策与日元。2012年，综合日本经济情况、政治因素及货币政策等影响，日元大幅贬值。从结果上看，日元贬值对出口提振并没有抵消消费税提高对日本内需的抑制。日元贬值对应的结果为日本国际收支中的净资本流入并不大，美债与日本国债利差也基本稳定，但衍生品活动发生了变化。时间切回到当下，日本维持宽松的货币政策、灵活的财政政策，日元贬值幅度加大，相应的美日利差走扩。日元贬值使得周边国家本币升值上升，周边国家或出现竞争性贬值现象，其连带影响或给其他国家带来风险。 决定汇率走势的中短长期因素。短期看，两国宏观政策将持续作用于汇率走势。 美国方面，政策制定者将注意力更多集中在控制通胀上；国内方面，政策以稳增长为导向。中美政策分化明显，短期中美宏观政策分化将延续，仍会给人民币带来贬值压力，本轮贬值在岸人民币汇率或至6.8上下。中期看，我国稳增长政策将逐渐发力，宏观政策将尽快尽早支持实体经济，美国在通胀仍在高位政策加码的背景下中期经济增速或有所放缓，两国的经济复苏相对强弱差异中期缩窄，支持人民币汇率维持在较稳定的水平。长期看，人民币国际化使得人民币汇率有升值趋势，但政策与市场的共同作用将使得汇率在新的均衡下维持相对稳态。 其他影响因素。其一，地缘政治风险的多重影响。俄乌冲突对人民币汇率的影响主要有两层：俄乌冲突对全球供应链、进出口贸易的影响；西方对俄罗斯发动制裁，或使得人民币结售汇有所增加。其二，近期高层对于汇率的相关政策，指向维持汇率基本稳定。对比之前对外汇存款准备金率的调整，这次的调节幅度更小，政策调整更加谨慎。其三，随着金融市场开放推进，外资与人民币资产的联动增多。其四，美国债务压力风险长期需引起注意。受后两个因素影响，人民币汇率长期持续贬值压力并不大。 风险提示：国内宏观政策不及预期，海外紧缩浪潮超预期等。 近期市场关于美债收益率曲线倒挂、中美利差、人民币汇率的讨论颇多，4月以来，人民币快速贬值，5月6日当日美元兑人民币中间价较上日调降660点至6.6332，人民币汇率近期持续贬值达到2020年11月5日以来最低；与此同时，隔夜美元指数盘中突破103，离岸美元兑人民币盘中跌破6.71关口，为2020年11月以来首次。早在去年四季度，我们在《波动、震荡，背离后方向如何？》指出2022年人民币汇率整体趋贬，从基本面、政策面、事件面的角度对人民币汇率走势进行预判。本篇专题以美债收益率、中美利差为切入点，并从国际资本流动的角度，综合探讨国内外因素对经济和人民币汇率的影响。 1详解近期的三个现象 伴随着美联储加息周期开启，美债收益率曾在4月初出现倒挂，中美利差也在4月下旬倒挂，但加息、美债收益率以及中美利差倒挂不是简单的对应关系，也不一定会出现人民币汇率贬值现象，在本部分我们分别从这三个现象探讨其与经济走势的联动及对人民币汇率的影响。 1.1现象一：美联储加息周期开启 上一轮美国加息周期中，人民币汇率经历了先贬值后升值，之后受中美贸易影响波动，缩表对于人民币汇率的影响体现不明显。2015年“811”汇改后，人民币兑美元汇率中间价机制进一步市场化，人民币汇率双向浮动弹性明显增强，不再紧盯美元，汇率贬值预期升温，出现资本外流现象。期间，美联储从2015年12月开启加息周期，终结了十年来的QE，也正式结束了长达7年的零利率时代，到2018年12月共加息225个基点。从2015年12月17日至2018年12月20日，CFETS人民币汇率指数下降月8.48%至92.91点，人民币美元汇率中间价下降6.45%至6.89人民币/美元。然而，这期间人民币贬值的时间仅占53.16%，分别对应2015年12月至2016年12月、2018年4月至2018年11月期间。前者主要受到2015年汇改的政策影响，国内货币政策以稳中偏松为主，2015年央行四次降准、五次降息，2016年3月再次降准50个基点，货币政策与美国背离；后者主要受中美贸易战冲击，2018年央行进行了四次定向降准，此外进行逆回购操作、调节MLF利率、提高提高存款利率自律上限等工具提高应对美国加息的利率政策弹性空间，也同样没有跟随美国的加息步伐。仅从上次美联储加息周期中不能得出加息必然对应人民币贬值的结论。2017年中至2018年上半年，人民币汇率整体呈现升值趋势，一方面国内经济增长表现较好，硬着陆风险显著降低。另一方面，央行引入逆周期调节因子表明其维稳态度，货币政策基调从稳健适度灵活到稳健中性，一定程度上没有完全背离美国的紧缩基调；再加上外汇监管的适度增强使得国内对于人民币汇率的预期更加稳定。整体来看，人民币汇率的波动更与我国经济基本面以及国内政策相关，尤其是相对经济的强弱及相对货币政策。我国经济基本面相对较强时，人民币汇率以升值为主；中美货币政策基调背离不大时，人民币汇率的贬值压力缩小。另外，从上一轮缩表（2017年至2019年）与人民币汇率的关系看，两者没有明显的对应关系。 本轮加息背景以及海内外情况与上次不同。当地时间3月16日，美联储宣布按1月议息会议指引结束购债计划，同时将联邦基金利率提升25个基点至0.25%-0.5%。3月议息会议纪要显示，美联储接下来可能进行多次大幅加息操作、通过更快缩减资产负债表收紧货币的倾向，计划每个月减少持有资产的规模多达950亿美元，即600亿美元的美国国债和350亿美元的抵押贷款支持证券，几乎是上次缩表时每月最高规模的两倍。当地时间5月4日，美联储加息50个基点，并宣布缩表，符合市场预期。本次美联储加息的主要目的在于控制快速攀升的通胀，而上一次多是为退出宽松考虑，所以本次加息在上半程节奏或更快，而且目前美国经济复苏情况较稳定，就业市场恢复基本在预期之中，需求端仍较强劲，在没有黑天鹅事件冲击的前提下，这些因素短期支持加息幅度加大。在经济基本面方面，上次加息前期，美国经济增长相对国内更加强劲；本次美联储加息周期开启前，国内经济复苏较稳健，2021年在强劲的出口和外商直接投资的推动下，人民币汇率升值明显；2022年我国宏观政策积极配合稳增长目标，积极的财政政策提前发力，货币政策稳健灵活支持实体经济复苏，但经济下行压力有所显现，与海外经济复苏形成一定节奏差，此外我国货币政策也与海外紧缩背离，这都使得人民币汇率短期有贬值压力。但中期海外经济复苏或有所放缓，我国稳增长政策发力，海内外经济相对优势或逐渐缩小，人民币汇率大幅贬值的压力不大。 图1：汇改后，美联储加息操作与人民币汇率的变动情况 图2：美联储缩表与人民币汇率变动关系较小 1.2现象二：美债收益率曲线倒挂 美债收益率曲线对人民币汇率走势的相关性高于中美利差与人民币汇率，但根本仍在两国相对经济强弱上。汇改之后，美债10年期与2年期名义收益率倒挂仅出现两次，分别在2019年8月末以及2022年4月初，且持续时间都较短；美债10年期与5年期实际收益率倒挂分别在2018年7月31日至2019年1月9日、2019年7月31日至10月16日、2020年3月6日至5月15日这三个时间段中；美债10年期与2年期实际收益率倒挂出现在2019年8月14日。自2015年8月汇改以来，美债10年2年期收益率差值与人民币兑美元中间价的相关系数为48.29%，自2018年以来，两者之间的相关系数为55.56%；而2015年8月至今，中美10年国债利差与人民币美元汇率的相关系数仅为13.46%，从数据可以明显看出，与中美利差相比，美债国债利差与人民币汇率的相关性更高；且汇改后，美债实际利差、名义利差与人民币汇率的相关性差别不大，但2018年中美贸易战至2020年疫情之前，美债名义利差与人民币汇率的相关性要更高。2018年1月至2019年12月，美债10年-2年名义利差与人民币兑美元的相关系数为84.88%，而美债10年-5年实际利差与人民币兑美元的相关系数为60.58%。从趋势上看，美债利差缩窄在大多情况下，对应人民币汇率贬值。 美债2年与10年期收益率倒挂通常被视为经济衰退的前瞻信号，一般对应美国经济增长动力较弱，需注意的是，近几年美债收益率倒挂期间，国内经济和政策也在面临不同的挑战，不能简单的用美债收益率利差作为人民币汇率的解释变量。 本次美债收益率曲线倒挂的时间依然较短，出现的时点较特殊。以往，美联储收益率曲线倒挂多出现在经济衰退前期或加息后周期，但本次在美联储加息开启时，受到近期通胀攀升、紧缩幅度预期加大的影响，短端利率上行明显，而未来的经济增速或逐渐放缓一定程度上抑制了长短利率上行的幅度，收益率曲线趋平。根据美国国家经济研究局（NBER）统计，除1998年外，其余的6次倒挂均成功预示了美国的经济衰退，首次倒挂与经济衰退的间隔时长通常为1-2年，且一般实际利率倒挂时也伴随着名义利率出现倒挂。但本次的倒挂在于名义收益率，而长短期实际收益率没有形成倒挂现象。当前，美债名义收益率出现倒挂与美国的特殊的经济状况（经济复苏伴随通胀急剧攀升）以及宏观政策有关。 图3：美国不同期限国债收益率走势 图4：人民币汇率与美债利差相关 1.3现象三：中美利差倒挂 中美利差对人民币汇率影响相对有限。在上一篇专题（《波动、震荡，背离后方向如何？》）中，我们指出中美利差或收窄，但对于人民币汇率的影响相对有限。2010年后，中美利差长期维持正值，一方面由于外需作为拉动我国经济的三驾马车之一，对经济的驱动力不容忽视；另一方面我国金融市场开放程度大幅提高，中美利率的联动性增强。2015年汇改后，中美利差主要经历四次缩窄，除疫情之后中美利差缩窄外，其他三次分别对应：2015年下半年至2016年1月美联储加息开启，而我国货币政策稳中有松、集中解决产能过剩等问题，中美货币政策逐渐背离；2016年7月至2016年11月美联储仍处于加息周期，虽然两国货币政策背离的有所缓解，但我国开启金融去杠杆；2017年12月至2018年11月，美联储进入加息后半程，我国在2018年实行4次降准，两国货币政策再次出现背离。综合来看，中美利差缩窄多对于两国货币政策出现背离时，本次中美利差缩窄的根本原因在于疫后中美经济周期错位导致两国货币政策节奏出现分化。在美国经济复苏、通胀水平持续攀升背景下，美联储在3月已做出加息25个基点的决定，并在3月议息会议纪要中强化了将一次加息50个基点的预期，并可能通过多次大幅加息、通过更快缩减资产负债表来收紧货币；而中国经济正面临三重压力，通胀压力可控，货币政策更重视“稳增长”，央行自去年7月以来，共计下调存款准备金率1个百分点，一年期LPR下降15bp，五年期LPR下降5bp，MLF利率调降10bp，并通过专项再贷款等结构性货币政策工具精准助力实体经济。中美利差倒挂对于我国政策的影响较小，也不是影响人民币汇率走势的根本原因。 表1：中美货币政策与中美国债情况 但需注意中美利差带来的外资扰动因素。截至2021年末，境外机构在中国债券市场的托管余额为4.1万亿元，占中国债券市场托管余额的比重为3.1%。截至2022年2月末，外资持有我国债券和股票市值合计为1.25万亿美元。根据IIF的资本流动追踪，2022年3月新兴市场资本流出98亿美元，股票和债券分别为67亿和31亿美元，其中中国股市流出63亿美元，也是2022年首次出现资本净流出