氨纶景气带动业绩大幅提升，产能规划助推龙头成长

事件：公司发布2021年度报告和2022年一季报，2021全年实现营业收入283.67亿元，同比增长92.66%，实现归属母公司净利润79.36亿元，同比增长248.23%，实现扣非归母净利润78.58亿元，同比增长258.13%。2022Q1公司实现营业总收入72.93亿元，同比增长25.87%，公司实现归属母公司净利润13.62亿元，同比下降16.93%，实现扣非归属净利润13.42亿元，同比下降17.23%。 点评： 主营产品量价齐升，公司盈利能力大幅增长。公司2021年实现归属母公司净利润79.37亿元，同比增长248.23%；2022Q1单季实现归属母公司净利润13.62亿元，同比下跌16.93%，环比下降24.75%。盈利能力方面，2021全年毛利率为38.70%，同比提升13.86pct，净利率为27.98%，同比提升12.50pct；ROE为51.91%，同比提升30.01pct。期间费用方面，2021全年公司期间费用率合计为8.01%，同比上升3.1pct。其中，销售费用率为0.72%，同比上升0.27pct，管理费用（含研发费用，可比口径）率为7.06%，同比上升2.61pct，财务费用率为0.23%，同比上升0.22pct。受益于主要产品的景气持续，公司盈利能力有大幅提升。 氨纶市场需求旺盛，景气周期龙头受益。氨纶市场进入历史高位：据卓创资讯，氨纶商品参考价2021全年均价为67356元/吨，同比上涨121.95%。全国氨纶产能从2017年的75.05万吨增加到2020年的89.20万吨，CAGR=4.41%，维持稳定增长态势。2021年氨纶产能为98.27万吨，增加9.07万吨，同比增长10.17%,而近年来我国氨纶表观消费量增速逐年上升，2021年增长至78.93万吨，同比增长为17.61%，大幅超于供给端增速，供不应求局面加速形成。叠加海外需求复苏及防疫物资常态化需求等多重因素，2021年氨纶市场整体需求旺盛、发展迅猛，产品价格、行业负荷值、利润等均处于近多年来的历史高位。从价差来看，2021全年氨纶-纯MDI-PTMEG平均价差为29310元，同比上涨了118.65%。公司作为国内氨纶龙头企业，价差扩大为公司带来盈利弹性，公司2021年延续高盈利。2022Q1单季氨纶商品参考平均价为55748元/吨，同比增长11.84%，环比下降25.25%。从价差来看，氨纶-纯MDI-PTMEG平均价差为15416元，同比下跌49.73%。其中主要原因为氨纶主要原材料价格大幅上涨，PTMG价格上涨151.51%，MDI价格上涨48.8%，同时由于氨纶新增产能释放以及市场需求放缓等因素，氨纶价格高位向下调整、价差缩小，导致公司盈利有所下滑。龙头产能持续加码：公司9月1日发布公告称，“10万吨/年差别化氨纶”项目二期（产能为4万吨/年）已经进入调试阶段，已于2021Q4贡献增量，截止2021年12月31日，公司已具备氨纶年产能22.5万吨； 此外，2021上半年公司宣布投资建设“30万吨/年差别化氨纶”项目，项目预计分三期在72个月内建成投产，该项目目前顺利推进，当前已取得不动产权证书，项目建成后公司氨纶产能将超50万吨，同时产品差异化比重将进一步提高，项目采用的新设备、新工艺、新技术将进一步降低公司整体生产成本，并带来丰厚的利润回报。 下游尼龙66与PBAT需求快速扩张，己二酸有望充分受益。鞋底原液方面，Q1单季均价为22953元/吨，环比上涨14.77%；步入2022年，鞋底原液需求环比改善，对业绩产生正向贡献。己二酸方面，根据Wind资讯，2021全年均价为10711元/吨，同比上涨56.96%，己二酸-纯苯-硝酸均价差为3245元/吨，同比上涨27.50%。2021年，国内己二酸产能达到274万吨，同比增长7.87%，产量190.7万吨，同比增长22.48%，己二酸消费量148万吨(不包含出口)，同比增长10.08%。 2021年受原料高位震荡及市场供需关系影响，国内己二酸市场价格走势呈现整体上行行情。2022Q1单季均价为13470元/吨，环比上涨5.90%；Q1单季己二酸-纯苯-硝酸均价差为6022元/吨，环比上涨20.80%。原料端方面，2021年纯苯价格上升74.85%，价格持续走高，成本压力有所增大。供应端方面，2021年上半年新产能投产（华鲁新线投产，洪鼎及辽化老线重启），下半年闲置产能纷纷重启，供应过剩压力加剧。需求端方面，下游PBAT行业新增产能不及预期、受国际运输影响己二腈宁波到港数量明显减少，PA66开工负荷被压制、传统聚氨酯领域需求受其他原料价格波动及供应影响较大，整体下游需求跟进不及预期。长期来看，随着国内各地“禁塑令”政策的逐步制定和执行，可降解塑料对传统塑料的替代进程将全面加速，目前国内可降解塑料PBAT在建和规划产能超过800万吨，呈现大幅扩张趋势，同时国内己二腈技术突破，尼龙66将迎来爆发性增长，原料己二酸有望充分受益。公司当前拥有75.5万吨/年的己二酸产能，拟投资建设115万吨/年己二酸扩建（六期）项目，预计两年内建成投产，具备产能翻倍空间。 风险提示：宏观经济大幅波动风险；原材料产品价格波动风险；产能释放不及预期风险；疫情恶化影响需求风险。 盈利预测：由于氨纶价格波动，我们调整盈利预测。预计2022-2023年归母净利润分别为59.02亿元、71.15亿元（原为82.78亿元、83.86亿元），新增2024年归母净利润65.51亿元，EPS分别为1.19元、1.43元、1.32元，维持“买入”评级。 图表1：盈利预测