渠道完善助订单高增，PIE+行业多点开花

投资要点 事件：公司发布2021年度报告及2022年一季报。2021年实现收入14.7亿元，同比增长73.4%；实现归母净利润2.0亿元，同比增长55.2%。2022年Q1实现营业收入2.0亿元，同比增长179.3%；实现归母净利润-0.5亿元，同比减少10.2%，主要系报告期内人员薪酬、营销投入增大所致。 PIE+行业多点开花，云服务取得突破。分业务看，1）空间基础设施规划与建设：2021年实现收入1.6亿元，公司业务逐步从单一的卫星领域延展到感知能力、数据中心在内的新型基础设施建设。2）PIE+行业产品线：2021年实现营收12.7亿元，同比增长174.4%，贡献收入比重达到86%。公司借助PIE-Engine实现平台化发展，解决方案覆盖十余个行业，并重点提升了特种行业、应急管理等领域的深度和广度。3）云服务产品线：2021年实现营收4422.9万元，同比增长99.1%。报告期内，公司面向电力、保险、农业等商业公司提供SaaS服务，面向政府客户推出城市遥感检测云平台，并陆续与鹤壁、黄冈等签订框架意向协议，重点城市及区县的落地正加速推进。 渠道网络逐步完善，订单转化效果突出。2021年公司销售费用率达到9.4%、同比提升2.17pp，主要系公司加大营销投入及渠道网络建设所致。报告期内，公司新增26个区域营销点，逐步形成由总部、大区、省办、城市节点组成的四级营销体系，极大的增强了公司可复制类产品的销售能力，带动订单全面高增。2021年公司新签订单总额21.7亿元，九个区域单元突破5000万元，京外市场实现历史性突破，收入占比超60%。同时，公司于2022年4月27日披露拟中标项目公告，公司与中国安能集团第二工程局有限公司组成的联合体为“小型水库雨水工情自动测报和水库安全运行及防洪调度项目”第一中标候选人，预计中标价超3.2亿元，有望打造成为智慧水务领域标杆项目，对后续市场开拓产生积极影响。 自主卫星推进顺利，全产业链布局打通上游数据源。目前“航天宏图一号”卫星星座已完成频率资源申请和大部分频率协调以及系统开发工作，大部分卫星零部件已陆续投产，预计2022年下半年出厂。卫星星座建成后将成为国内首个商业InSAR星座，提供商业化自主雷达遥感数据源，在全球范围内开展地形测绘、成像观测和沉降监测任务，完成从卫星应用产业链中下游向产业上游拓展，形成“上游自主数据-中游核心平台-下游规模应用”商业模式，协同效应值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年公司归母净利润复合增速达41.9%。 卫星遥感行业应用正处需求爆发阶段，公司不断增强上游数据获取能力，加快平台云化转型速度，扩大下游行业应用优势，叠加销售渠道网络持续完善，技术与项目经验快速积累，自主卫星发射在即，后续订单有望维持饱满状态，全产业链布局带来的协同效应值得期待。给予2022年45倍PE，对应目标价72.00元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响订单获取及项目交付；PIE+行业业务推进进度不及预期；SAR卫星系统产生效益不及预期；行业竞争加剧等。 指标/年度 1国内卫星应用领军者，全产业链布局打开成长天花板 航天宏图成立于2008年，是国内领先的遥感和北斗导航卫星应用服务商，2019年成为科创板首批上市企业，致力于卫星应用软件国产化、行业应用产业化、应用服务商业化。公司研发了具有完全自主知识产权的遥感软件PIE（Pixel Information Expert），拥有国内首个遥感云服务平台PIE-Engine，实现遥感基础软件的国产化替代，为政府、企业、高校以及其他有关部门提供基础软件产品、系统设计开发、遥感云服务等空间信息应用整体解决方案 。 迈入发展第四阶段，全产业链布局探索第二增长曲线。公司成立至今大致经历了四个阶段：1）项目保障研发（2008-2010）：公司设立之初，通过承做行业应用系统项目及其他技术含量较低的软件开发项目实现收入，并不断提升研发实力及技术水平；2）遥感应用产业化（2010-2014）：公司通过参与国家高分专项先期技术攻关以及行业应用示范系统建设，突破了大量的高分遥感应用共性关键技术，并以此为契机，公司在PIE基础上进行二次开发，研发了适合行业需求的业务系统解决方案；3）遥感与北斗融合发展（2014-2019）：公司在打造遥感基础软件PIE基础上，融入了北斗元素，围绕北斗报文处理和存储、精密产品生成、服务性能评估分析、北斗态势综合展示以及泛在化信息服务等关键技术难题进行攻关，在此基础上沉淀形成了PIE-Map产品；4）行业应用产业化与数据服务商业化并行阶段（2019至今）：公司全产业链布局有序推进，并积极探索“第二增长曲线”，业务模式从卫星应用产业链中下游向上游延伸演化，全面启动了分布式干涉雷达卫星星座建设计划建设工作，为突破自主可控数据源瓶颈和云服务规模化推广提供天基能力支持。伴随全产业链逐步贯通，公司逐步形成贯通产业链上中下游、实现空天地一体化、云边端实时协同的业务模式，具备为客户提供多维度、多种类、深层次服务的能力。 图1：公司发展历程 股权结构集中稳定，核心员工持股比例较高。公司实际控制人为创始人王宇翔、张燕夫妇，两人合计持有公司24%的股权，股权集中稳定。王宇翔博士毕业于中科院遥感所，为资深业内专家，现任中国遥感应用协会理事、中国海洋工程咨询协会海洋卫星工程分会理事、中国测绘地理信息学会理事等，具备扎实的技术背景和丰富的行业经验，自创立公司以来便致力于卫星应用软件国产化及卫星应用产业化,带领公司研发团队进行技术创新,不断提升公司核心竞争力。此外，公司于2014年便设立员工持股平台北京航星盈创，并于2019年、2020年分别实施两次股权激励计划，两轮激励合计覆盖公司总人数的10%以上，核心员工积极性调动充分。其中，2020年激励计划的解锁条件要求2021-2023年营收CAGR不低于30%，云服务业务营收CAGR不低于70%，彰显公司未来发展信心。 图2：公司主要股东持股比例 进入壁垒高，公司技术实力领先。卫星应用产业是国家战略性新兴产业，对社会经济和国防建设各方面有巨大的影响力和渗透力。公司的基础软件平台已拥有大量用户，已广泛应用于国家高分辨率对地观测系统、北斗、风云、海洋、陆地观测等多个航天基础设施，业务化运行已超过5年，用户对平台具有较强的粘性。遥感及北斗导航卫星应用行业属于技术密集型行业，需要长时间的研发投入和持续更新，公司在十余年间参与了国家高分辨率对地观测系统、国家民用空间基础设施、北斗卫星以及特殊区域环境等多项重大战略工程，自主研发的遥感软件PIE产品已达到国际先进水平，北斗数据综合服务实力亦居行业领先地位，竞争对手短时间内在技术能力和业务稳定性上难以达到用户的使用要求。 占据产业链中游关键卡位，深耕遥感和北斗应用领域。伴随我国遥感卫星进入密集发射期，以及北斗战略“三步走”的圆满达成，卫星应用产业正在由高技术试验向产业化推广和行业渗透，由小众逐步走向大众，从专用市场向消费市场转型过渡，卫星及应用产业市场潜在规模巨大，并有加速趋势。从种类与功能维度区分，卫星产业包括三类：通信卫星、导航卫星、遥感卫星，公司业务涉及导航卫星和遥感卫星。从产业链区分，卫星产业主要分为：卫星制造与发射、卫星数据处理、卫星数据应用，公司以产业链中游起家，参与了近80%的民用遥感卫星地面系统设计，采取“自主平台+行业应用+数据服务”的发展模式，基于基础平台，结合行业用户需求，为下游定制开发业务应用系统。 SAR卫星发射在即，布局上游自有数据资源。公司于2021年完成定增，拟建设“一主三副”的四颗自主分布式干涉SAR高分辨率卫星系统。目前“航天宏图一号”卫星星座已完成频率资源申请和大部分频率协调工作，及大部分卫星零部件投产、地面及应用系统方案设计及原型系统开发等工作，预计2022年下半年出厂。卫星星座建成后，将成为国内首个商业InSAR星座，提供商业化自主雷达遥感数据源，在全球范围内开展地形测绘、成像观测和沉降监测任务，完成从卫星应用产业链中下游向产业上游拓展，形成“上游自主数据-中游核心平台-下游规模应用”商业模式。 图3：遥感卫星产业链 业务不断拓宽，PIE+行业提供核心动能。公司以PIE平台为核心，陆续推出三条产品线： 1）空间基础设施规划与建设产品线：该产品线是公司的传统业务，主要为广大用户提供遥感信息支持、通信广播、导航定位以及其他产品与服务的空天地一体化工程设施。2）PIE+行业产品线：该产品线是公司当下增长的主要驱动力，公司拥有可对标Google Eart h数字地球平台的PIE-Engine，形成的解决方案覆盖自然资源、应急管理、生态环境、气象海洋、农业林业、环境咨询、水文水利、防灾减灾、城市规划等十多个行业，同时，公司在特种应用行业影响力持续加强，多次以总体单位承接项目背景预研和型号建设。3）云服务产品线：是公司重点拓展的业务模式，公司基于PIE-Engine发布云平台，面向气象、海洋、植被、农业、水利、生态、大气等十余个领域，提供监测、预测、分析为一体的业务化流程服务，推动公司从单纯的项目定制交付向订阅制的SaaS模式转变。 图4：公司主要产品线 从收入结构看，PIE+行业产品线占比提升明显，云服务产品线起步顺利。2018年，PIE+行业产品线收入2.7亿元，占比仅为35%；2021年PIE+行业产品线实现营收12.7亿元，同比增长174.4%，2018-2021年CAGR达到105.2%，贡献收入比重达到86%。同时，公司自2018年起开始拓展云服务产品线，应用领域迅速扩宽，下游客户接受程度高，2021年该产品线实现营收4422.9万元，同比增长99.1%。 图5：三大产品线营收情况（百万元） 图6：三大产品线收入结构 整体看，收入利润再加速。2017-2021年，公司营业收入由3.0亿元增长至14.7亿元，复合增速达到49.2%，归母净利润由4760万元增长至2.0亿元，复合增速达到43.2%，业绩保持高速增长。2021年公司实现营业收入14.7亿元，同比增长73.4%，实现归母净利润2.0亿元，同比增长55.2%，PIE+行业应用进入爆发期，拉动收入增速再上一台阶。 图7：公司营业收入及增速情况 图8：公司归母净利润及增速情况 毛利率有所下滑，费用管控较好。1）利润率方面：近年来，公司毛利率呈现下滑趋势，2021年毛利率为52.0%，同比下降1.48pp，主要由于公司购置数据成本增加，承接大量行业应用试点所致，伴随公司各行业数据服务应用的成熟与规模化推广，后续毛利率有望逐步改善。2）费用率方面：2018-2020年，公司费用率成体维持下降趋势。2021年，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为9.4%、11.3%、0.7%，其中销售费用率同比提升2.17pp，主要是报告期内公司持续完善全国销售网络，逐步形成由总部、大区、省办、城市节点组成的四级营销体系，并积极开展典型行业下沉。2021年全国范围内新增26个区域营销点，总计达到63个，并在应急管理、自然资源等多个行业取得项目铺开落地，形成可复制能力，带动营业收入高速增长。 图9：公司毛利率和净利率情况 图10：公司期间费用率情况 持续加码研发，拓展业务边界，巩固核心壁垒。公司持续加大研发投入，2021年研发支出达到2.1亿元，同比提升61.9%，占营收比例为14.4%，维持较高水平。同时，公司相应研发成果转化良好，报告期内，公司搭建“一云、一球、一工具集”产品序列，不断夯实遥感智能解译关键技术，持续进行产品云化升级迭代，进一步巩固技术壁垒，并在下游行业广泛应用。 图11：公司近五年研发支出 图12：公司研发人员情况 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 1）系统设计开发：该业务主要为下游政府及企业提供空间基础设施规划与建设的软件系统及咨询服务，“数字经济”战略背景下，实景三维、数字乡村、应急管理等行业产业规划相继发布，相关建设需求有望爆发，预计2022-2