研发持续投入，云计算空间广阔

投资要点 业绩总结：公司]2021全年实现营业收入4.2亿元，同比下降1.1%；归母净利润-2.8亿元，上年同期为-1.6亿元，亏损规模同比扩大1.2亿元。 公司2021全年营收小幅下降，归母净利润亏损规模扩大。1）从营收端来看，2021年营收同比下降1.1%，主要系公司云产品业务收入小幅下降。2）从利润端看，2021年归母净利润亏损规模同比扩大1.2亿元，主要系销售和研发人员扩招，薪酬增加；公司毛利率为4.2%，较去年同期下降6.5个百分点，主要系云服务业务外部运维服务费增加。3）从费用端来看，2021年公司销售费用同比增长70.1%，主要系销售人员数量和薪酬大幅增加；管理费用下降12.7%，主要系股份支付减少，研发费用增长78.2%，主要系研发人员增长导致薪酬增长。 云计算行业快速发展，市场空间广阔。全球及我国私有云、公有云及混合云市场规模均保持高速增长，随着“东数西算”工程全面启动，国家大力支持云计算的发展，云计算市场空间广阔。近年来互联网、交通、物流、金融、电信、政府等领域数据量激增，各行业开始采用云计算替代传统IT架构，云计算需求持续增加。公司积极把握行业发展机会，响应国家发展战略，在“东数西算”、“双碳”领域和行业市场重点布局，推动公司业务发展。 持续加大新技术和新产品研发投入。公司多年深耕云计算领域，坚持自主研发、技术原创，取得一系列研发成果，公司在云计算核心技术领域成功研发多项软件产品，2021年新增2项发明专利，11项外观设计专利和55项软件著作权。 公司高度重视产品和技术研发，扩充研发队伍，2021年研发人员519人，同比增加117%，公司在未来将持续投入较高的研发费用，不断提升研发能力和市场竞争力。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年营业收入分别为5.5亿元、7.1亿元、9.0亿元，未来三年营业收入将达到28.4%的复合增长率。考虑到政策推动云计算行业发展，公司积极把握行业机会，加大力度进行技术研发和业务拓展，市场竞争力持续提升，预计公司订单量在2022年将迎来显著增长，首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：市场竞争加剧、研发项目不及预期等风险。 指标/年度 1平台级混合云ICT厂商和服务商，服务能力持续提升 青云科技成立于2012年，是国内技术领先的企业级云服务商与数字化解决方案提供商。 公司成立初期从事公有云业务，随后进军私有云市场，并于2017年开启全模云时代，具备了全维度的云产品与云服务交付能力。 公司在技术层次上，自主研发形成跨越智能广域网、IaaS和PaaS的云网一体技术架构体系；在服务层次上，纵向跨越IaaS、PaaS和应用平台的全栈云架构；在服务交付形态上，以统一架构实现公有云、私有云、混合云和托管云的一致化交付与管理；在服务场景纵深上，集结云、网、边、端一体化能力，实现全域智能数据互联。 图1：公司发展历程 公司高度重视研发创新，公司多年深耕云计算领域，保持技术先进性和模式创新性，在ICT领域已成功研发多项软件产品，2021年新增2项发明专利，11项外观设计专利和55项软件著作权。公司研发投入持续增长，研发队伍不断壮大，2021年研发投入1.3亿元，同比增长78.2%，研发人员519人，同比增加117%，公司在未来将持续投入较高的研发费用，提升研发能力，助力公司长远发展。 公司聚焦云计算领域，形成了行业领先的计算平台、存储平台、网络与安全平台、数据平台、IoT与边缘计算五大类产品矩阵，形成了云产品和云服务两大标准化交付方式，公司产品具体情况如下： 表1：公司主要产品 公司云产品与云服务广泛应用于金融、电商、交通、政府及公共事业、医药、教育、能源等行业领域，公司服务于大型企事业客户，如国家超算济南中心、光大银行、中国银行、招商银行、泰康保险、中国太平、中国移动、中国联通、广东省公路局、中国国际航空、四川航空、清华大学信息处、电子科技大学、国控生物、华润创业、国家电投、中国国际广播电台、环球时报在线等，同时服务于新兴行业及互联网企业，如好未来、VIPKID、人民网、升哲科技、有棵树、e城e家等。 2021年公司前五名客户销售额1.8亿元，占年度销售总额的42.6%，不存在严重依赖于少数客户的情况。 图2：公司部分客户 图3：公司前五大客户收入占比 从营收结构来看，公司营业收入主要来自云产品和云服务业务。公司云产品业务收入为最主要收入来源，2021年实现收入2.9亿元，占主营业务收入的比例达到68.0%，公司云服务业务收入2021年实现收入1.4亿元，占主营业务收入的比例达到31.9%。公司其他业务规模较小，2021年占主营业务收入的比例为0.1%。公司各项业务收入规模变化较小，占营业收入比例也较为稳定。 毛利结构中，公司云产品毛利率相对较高，2020和2021年分别为30.1%、21.3%，2021年有所下降，主要系外部运维服务成本增加所致；云服务业务2020和2021年毛利率分别为-31.8%、-32.4%，毛利润未能覆盖成本，主要系数据中心成本较高以及折旧摊销金额较大。 图4：公司主营业务分产品收入 图5：公司各业务毛利率 公司总体收入变动幅度较小，亏损规模扩大。2021年公司主营业务收入4.2亿元，同比下降1.11%，变动幅度不大。2021年归母净利润-2.8亿元，上年同期为-1.6亿元，亏损规模同比扩大1.2亿元，主要系公司新增较多销售和研发人员，员工薪酬较上年增幅较大，短期毛利贡献的增加小于薪酬费用的增长所致。 图6：公司营收情况 图7：公司归母净利润与净利率 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：公司云产品包括软件产品、超融合系统、分布式存储、战略软件、服务及其他产品。公司重点推广新一代软件定义存储产品，已经形成较好的销售局面；多款战略软件产品逐渐从客户培育期进入市场推广期，将持续带来订单增长；同时公司自有产品带来持续性的维保订单，预计公司云产品订单量将大幅增长。我们预计公司2022-2024年云产品的订单量增速为36%、34%、32%； 假设2：公司云服务业务持续聚焦于传统企业客户的稳定需求，为客户提供多层次云服务，并搭配售后支持服务，随着下游需求增加，预计云服务订单量将保持稳定增长。我们预计公司2022-2024年云服务业务的订单量增速为17%、15%、13%； 假设3：公司其他业务规模较小，非主要收入来源，预计订单量将保持稳定增长。我们预计公司2022-2024年其他业务的订单量增速为26%、25%、25%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入及毛利率如下表： 表2：分业务收入及增速 2.2相对估值 综合考虑业务范围，选取优刻得、深信服、宝信软件3家上市公司作为可比公司进行估值比较，2022年3家可比公司平均PS估值为3.2倍。公司是国内技术领先的企业级云服务商与数字化解决方案提供商，产品研发和业务拓展不断取得进展，预计估值将与行业平均水平持平。 表3：可比公司估值 预计2022-2024年营业收入分别为5.5亿元、7.1亿元、9.0亿元，未来三年营业收入将达到28.4%的复合增长率。考虑到政策推动云计算行业发展，公司积极把握行业机会，加大力度进行技术研发和行业拓展，市场竞争力持续提升，预计公司订单量在2022年将迎来显著增长，首次覆盖，给予“持有”评级。