强者恒强，家居龙头增长韧性突显，一季度顾家、欧派表现超预期

内销家居板块： 顾家家居、欧派家居一季报超预期，喜临门亦录得双位数增长，坚定看好龙头逐步构建渠道、产品壁垒，引领行业资源整合、提升市占率。我们认为当前龙头企业已进入发挥规模优势、挤出地方品牌的阶段： ①渠道端：龙头资源投放充分，全渠道布局，精细化管理、经销商赋能的能力远超同行。21年喜临门净增门店852家，22年继续推进千家以上新增开店计划，经销网络持续加密，渠道红利更显著；欧派家居21年新开及新装门店超1300家。家居产品注重线下体验，KA卖场的优质门店已成为稀缺资源，我们认为在家居物业自然客流下滑的背景下，龙头企业在物业中门店数量/面积增加，对经销商持续赋能，投入资源重装升级终端门店形态，加强营销力度均有利于龙头流量持续增加、份额加速提升； ②产品端：行业从单品竞争走向多品类、一体化的竞争趋势，头部企业供应链、规模化集采优势逐步凸显。21年顾家家居沙发、软床及床垫、集成产品、定制家具收入增速均超过40%；喜临门自主品牌床垫收入增长63%，软床/沙发同比分别+70%/+47%，客卧产品间协同效应逐步显现；欧派家居衣柜及配套品收入101.72亿元，同比+49.53%，公司以衣柜为切入点延伸至全屋空间定制打开增长空间，整装大家居接单同比增长超90%。 头部企业陆续推出包含定制、软体、家电等多元品类的套餐，套系化销售以及家居家电品牌强强联合，既符合消费升级趋势下消费者对品牌的需求，同时也体现了头部企业规模化集采的优势、以及对供应链的整合能力。 家居龙头市占率仍有较大提升空间。根据我们测算，2020年零售欧派厨柜、索菲亚衣柜市占率仅6%、5%，2020年顾家、敏华内销沙发市占率分别为5%、6%，喜临门、慕思内销床垫市占率分别为4%、7%。当前为家居板块估值、业绩双历史底部，持续看好“内需+2C”为主的家居龙头，软体板块推荐【顾家家居】【喜临门】，定制板块推荐【欧派家居】【索菲亚】【志邦家居】。 家居出口板块： 疫情后需求整体或趋于平稳，细分品类出现结构性分化。出口板块受海运、原材料、汇率影响短期依旧承压，长期看好供给端集中度提升、龙头竞争优势进一步加强。从供需格局角度看：（1）供给端：21上半年上市出口企业收入显著增长而盈利承压，下半年依旧受限于海运运力紧张、原材料压力及人民币升值压力，出口板块细分行业增速逐步下行，在行业长期高压下，不排除部分中小产能出清的可能，行业集中度或进一步提升； （2）需求端：20年全球疫情爆发，海外耐用消费品需求持续高增，21年下半年以来伴随疫情好转等影响，海外产能逐步恢复，需求或趋于平稳增长。长期来看，（1）行业层面：中国在全球供应链中的地位稳固，相关产业配套齐全，（2）公司层面：家居出口龙头抗风险能力强，率先布局海外产能，生产供应稳定性较强，在海外市场的竞争优势进一步加强。建议关注出口占比高的家居龙头【敏华控股】、【顾家家居】，细分赛道龙头【共创草坪】，单品类渗透率提升的【匠心家居】【浙江自然】、【麒盛科技】、【凯迪股份】。 铝塑膜板块： 铝塑膜行业整体来看，目前处于供不应求状态，铝塑膜需求目前核心驱动力是软包电池出货量快速增长，未来增量或源于两轮电动车、储能电池、固态电池等领域。据EVTank及利元亨招股说明书数据，全球软包电池出货量占比由2012年的23.93%提升至2020年的55.83%，2020年出货量107.7GWh，YOY+28.1%；竞争格局来看，全球铝塑膜主要被日本企业垄断，其中大日本印刷（DNP）占据全球50%市场份额，昭和电工占据20%市场份额。目前国内铝塑膜技术取得进展，产品性能和可靠性提升，供应体系逐步完善，形成上下游良性循环反馈，处于国产替代化的前夜。推荐【紫江企业】，核心逻辑是国产替代，本质原因是技术进步及上下游供应体系逐步完善，21年均价16.4元/平，同增0.9元/平；其中21H2，铝塑膜收入1.97亿元，环比增加18.0%；销量1171.19万平，环比增加12.0%；均价16.9元/平，环比增加0.9元/平；铝塑膜业务净利率18.9%，环比增加1.6pcts。21年初，紫江新材料进入比亚迪DMi刀片电池供应链，开启国内软包锂电材料在方形锂电池中的应用，21H2引入ATL和比亚迪为紫江新材料战略投资者。目前公司铝塑膜设计产能3660万平/年，21年产能利用率70.9%，已与ATL、比亚迪、鹏辉能源、多氟多等知名厂商建立稳定合作关系，持续推荐。 新型烟草板块： 4月15日，国家烟草专卖局发布电子烟产品追溯管理细则、电子烟产品技术审评实施细则、关于电子烟批发企业布局的指导意见、关于对电子烟相关生产企业核发烟草专卖生产企业许可证工作的指导意见、关于电子烟零售点布局和许可管理工作的指导意见五大细则，将电子烟的监管进一步细化。我们认为：（1）从监管来看，电子烟整体监管基本与卷烟保持一致。 所有环节均需要许可、批准，并采取统一集采平台销售；（2）现有电子烟竞争格局将被打破，电子烟进入专卖时代。产品端看重合规及品质，利好具备高生产标准、高技术储备及高资金储备的生产商；渠道端电子烟国代、省代、市代将面临洗牌。 林业碳汇： 中国有望成为全球最大的碳交易市场，林业碳汇为CCER项目中的“黄金”。全球碳市场覆盖全球16%温室气体排放、全球54%GDP值、近三分之一人口，预计2021年全球碳市场配额总量超过75亿吨；2019年中国二氧化碳排放量全球占比28.8%，有望成为全球最大的碳交易市场！林业碳汇作为“碳中和”进程中的“负碳”途径，具备碳汇量大、成本低、生态附加值高等特点，是CCER项目中的“黄金”。建议关注【岳阳林纸】。 造纸板块： 成本端驱动叠加节后补库存，纸企3月温和涨价。近期受芬欧汇川工厂歇工、加拿大物流紧张影响，浆纸系原材料供应持续紧张，针叶浆及阔叶浆价格持续走高，下游晨鸣纸业、APP、太阳纸业、华泰纸业、江河纸业、岳阳林纸等多家纸厂纷纷发布3月涨价函，提涨幅度300元/吨左右。废纸系方面，2022年4月，玖龙纸业、山鹰国际的停机函再次发布。其中，重庆玖龙4台纸机在4月8日-4月27日期间停机12-16天；福建山鹰的PM32将在4月1日-4月10日期间停产10天；此外，山鹰纸业3月25日宣布，各基地生产的所有纸种将于4月7日再次上调100元/吨。东莞玖龙将从4月7日起上调瓦楞纸、白板纸等纸种，涨幅50-150元/吨。建议关注【太阳纸业】、【山鹰国际】、【博汇纸业】、【晨鸣纸业】。 风险提示：地产销售、竣工不及预期；原材料价格上行风险；行业竞争加剧；中美贸易摩擦风险等。 重点标的推荐 1.欧派家居、顾家家居一季报超预期，龙头增长韧性显著 1.1.欧派家居：21年高基数下依旧高增长，22Q1表现持续超预期 21年高基数下高增长，22Q1表现超预期。21年实现收入204.42亿元，同比+38.68%，归母净利润26.66亿元，同比+29.23%；22Q1实现收入41.44亿元，同比+25.60%，实现归母净利润2.53亿元，同比+3.88%。 衣柜及配套21年规模突破百亿，22Q1持续高增，橱柜基本盘稳固。21年公司衣柜及配套品收入101.72亿元，同比+49.53%，22Q1实现23.2亿元，同比增长40.85%，衣柜业务延续21年高增长的趋势，并以衣柜为切入点延伸至全屋空间定制打开增长空间。橱柜作为公司核心产品，竞争优势持续巩固，21年实现收入75.29亿元，同比+24.22%，22Q1实现13.24亿元，同比增长5.13%，大宗业务增速下行背景下，橱柜零售业务增速依旧稳健。 木门/卫浴快速增长，欧铂丽品牌跻身行业第一梯队。21年欧铂尼木门实现收入12.36亿元，同比+60.36%，22Q1实现2.18亿元，同比增长32.3%，产品力逐步提升，深挖家装渠道合作潜力，优质经销商占比大幅提升，通过模式创新有效助力客单值及接单量提升。 21年卫浴品类收入9.89亿元，同比+33.72%，22Q1卫浴实现1.67亿元，同比增长1.2%，产品成功进入整装、工程渠道。欧铂丽品牌于21年重新定位，全年实现收入14.26亿元，同比+65.03%，调整后目标客户更聚焦，价格带逐步拓宽，品类从橱柜、衣柜拓展至“橱衣木卫+电器+家配”的全品类全房定制，覆盖更广泛的需求。 整装大家居快速放量，接单业绩同比增长超90%。分渠道看，21年经销/直营/大宗渠道分别实现收入156.8/5.87/36.73亿元，同比分别+40.2%/+47.33%/+36.92%。截至21年三季度末，整装大家居已开设近700家门店，代理商覆盖接近600座城市，21全年接单同比增长90%，同时推出“StarHomes星之家”，双品牌同时布局整家定制赛道，加速获取市场份额，进一步巩固整装领域的先发优势。大宗渠道稳健发展，公司风险管理有效。 规模集采+精细化管理缓解成本压力，优先让利经销商及消费者。21年公司毛利率/归母净利率分别为31.6%/13.0%，同比-3.4pct/-1.0pct，22Q1分别为27.66%/6.11%，同比分别-2.5/-1.3pct。我们认为，面对原材料价格上涨的压力，龙头公司一方面通过大规模采购优势、资金优势，增加采购量获得更大的议价空间，确保原材料价格相对稳定，另一方面加强内控，通过精细化管理提高材料利用率、减少返工率、改善存货周转，一定程度上缓解成本端压力，得益于精细化管理能力，部分成本压力可由公司内部消化承担，在行业承压的情况下，龙头依旧可以优先让利经销商和终端消费者，更体现出经营的稳健性和抗压能力。 盈利预测与估值：公司起始于整体厨柜业务，经多年产品不断扩张，成为集厨柜、衣柜、卫浴、定制木门为一体的综合定制家居提供商，整装大家居加速放量，看好长期维度行业渗透率及龙头市占率提升。预计公司22-24年归母净利润30.94/35.72/42.41亿元，同比+16%/+15%/+19%，对应PE分别为23X/20X/17X，维持“买入”评级。 风险提示：地产交付不及预期；原材料价格波动风险；全渠道布局推进不及预期；行业竞争加剧。 1.2.顾家家居：22Q1业绩超预期，疫情影响下增长依旧稳健 21年收入利润增长靓丽，22Q1业绩超预期。21年实现营收183.42亿元，同比+44.81%，实现归母净利润16.6亿元，同比+97%，扣非后归母净利润14.3亿元，同比+141.55%，还原20年4.8亿商誉计提减值准备的影响后，21年公司归母净利润同比+25.2%，扣非后归母净利润同比+32.7%。22Q1在国内疫情爆发等因素影响下增长依旧稳健，龙头风范尽显。 22Q1公司实现收入45.40亿元，同比+20%，实现归母净利润4.4亿元，同比+15.1%，扣非后归母净利润3.8亿元，同比+20.3%。 内销推进客餐卧空间一体化产品常态化打造，外销优化产品结构。得益于产品力不断提升，21年公司大类产品均实现靓丽增长，增速均在40%以上，沙发收入92.7亿元，同比+44.5%；软床及床垫收入33.4亿元，同比+42.8%；集成产品收入31.4亿元，同比+41.1%； 定制家具收入6.6亿元，同比+44.8%。针对内销市场，客餐卧空间一体化产品实现常态化打造，各事业部重点打造大单品；外销方面，北美市场的功能产品占比显著提升，产品结构不断优化。 坚持1+N+X的渠道战略，优化渠道组织架构。21年公司终端门店总数约6500家，零售网络规模行业领先，截至21年底，公司共拥有大店541家，其中融合大店108家，大店店态加速布局，巩固品类专业店优势，X渠道持续探索，创造更多触达终端消费者的体验场景，渠道组织架构由品类负责制转变为品牌负责制，推动渠道效率提升。 原材料价格上涨背景下盈利能力稳定，费用管控有效。由于会计准则调整，运费由销售费用调整至营业成本，以下数据均为调整后可比口径：21年公司家具主业毛利率24.83%，同比-0.84pct。21年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为14.7%/1.8%/1.6%/0.4%，同比分别+0.3