五粮液与系列酒双轮驱动，实现“十四五”规划开门红

事件：2021年公司实现营收662.09亿元，同比+15.51%；归母净利润233.77亿元，同比+17.15%。其中，2021Q4实现营收164.88亿元，同比+11.19%； 归母净利润60.50亿元，同比+11.84%。2022Q1实现营收275.48亿元，同比+13.25%；归母净利润108.23亿元，同比+16.08%。 2021年，分产品看，经典五粮液拉动品牌价值提升；系列酒集中打造全国性战略品牌，品牌结构持续优化，实现量价齐升。其中，五粮液营收491.12亿元，同比+ 11.46%；系列酒营收126.20亿元，同比+50.71%。分销售模式看，公司不断完善团购体系，加大意见领袖圈层培育；同时线上直营销售稳步建设，直销模式销售收入实现大幅提升。2021年经销模式营收501.37亿元，同比+10.48%；直销模式营收115.95亿元，同比+64.37%，其中直销模式占比18.78%，同比+5.33pct。成本端，毛利率+1.19pct至75.35%，净利率+0.54pct至37.02%，销售费用率+0.09pct至9.82 %，管理费用率-0.17pct至4.38%，盈利能力有所提升。 22年Q1，公司营业收入稳定增长，费用投入稳中有降，盈利能力增强。 2022年Q1公司实现营收275.48亿元，同比+13.25%；归母净利润108.23亿元，同比+16.08%；成本端，毛利率+1.98pct至78.41%，净利率+1.06pct至41.28%，销售费用率+0.29pct至7.38%，管理费用率-0.35pct至3.56%，费用控制有度，疫情影响下仍维持业绩平稳增长。 21年公司深化终端渠道，进一步拓展高地及重点市场。分地区看，全国均在30%以上增长，其中西部地区系四季度疫情导致消费场景缺失，东部28.37%（+32.4%）；南部11.22%（+32.12%）；西部25.64%（-8.19%）；北部11.38%（+30.2%）；中部16.62%（+31.9%）。坚持渠道结构优化，构建厂商利益共同体，经销商团队持续扩大，21五粮液经销商2054家，同比新增93家；系列酒经销商602家，同比新增87家。 展望22年，五粮液+系列酒双轮驱动有望带动业绩稳增，其中主品牌产品体系持续完善，八代普五整体实现“价稳量升”，经典五粮液成功导入市场，抢占老酒市场份额；系列酒产品集中打造四大全国性战略品牌。拓宽渠道建设，团购体系不断完善，公司力争将“团购”打造为行业营销标杆，同时扩充电商等新兴渠道，未来直销营收贡献有望增大，销售预期实现新增长。 盈利预测：我们预计公司2022-2024营收为781.25/922.08/1065.22亿元，同比+18.00%/18.03%/15.52%， 净利润为278.13/329.08/383.47亿元 ， 同比+18.98%/18.32%/16.53%，EPS为7.17/8.48/9.88元/股，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑，食品安全风险，疫情反复影响白酒正常消费等。 财务数据和估值