产业链一体化优势显著，新项目推动公司成长

事件：公司2022Q1实现营业收入85.75亿元，同比增长91.98%，实现归属母公司净利润17.23亿元，同比增长385.97%，实现扣非归母净利润17.17亿元，同比增长389.6%。 点评： 硅磷产业链景气上行，助推公司业绩大增。公司2022Q1实现营业收入85.75亿元，同比增长91.98%，实现归属母公司净利润17.23亿元，同比增长385.97%，实现扣非归母净利润17.17亿元，同比增长389.6%。公司业绩大幅提升是主营产品草甘膦、黄磷、磷肥等景气持续、新增合成氨及磷矿项目陆续投产助推磷肥产销量提升、及二甲基亚砜&湿电子化学品需求旺盛共同作用的结果。2022Q1毛利率为35.91%，同比提升21.71pct，环比提升8.69pct，净利率为20.1%，同比提升15.8pct，环比提升4.48pct，ROE为11.73%，同比提升9.05pct，环比提升3.99pct。供不应求及成本支撑推涨公司主营业务硅磷价格，据卓创资讯，公司主营产品草甘膦、黄磷、有机硅2022Q1均价分别为7.24万元/吨、3.32万元/吨和3.14万元/吨，同比分别上涨143%、99%和67%。 优化产业链布局，运营效率有效提升。2022Q1，公司积极抢抓有利市场行情，“矿电化一体”、“磷硅盐协同”及“矿肥化结合”产业链优势得到较为充分发挥，运营效率得到有效提升。期间费用方面，2022Q1公司期间费用率合计为6.17%，同比下降4.43pct。其中，销售费用率为0.98%，同比下降3.02pct，管理费用（含研发费用，可比口径）率为4.03%，同比提升0.25pct，财务费用率为1.15%，同比下降1.66pct。 供不应求推涨黄磷价格，成本支撑草甘膦及有机硅景气。黄磷方面，据百川盈孚，2022Q1产量环比收缩2.77%，主要由于春节期间四川、贵州地区少数企业停机检修、降雪导致云南部分黄磷企业停炉、以及磷矿石品位下滑导致部分企业日产减少。而黄磷需求保持刚需，供不应求推涨黄磷价格，并对草甘膦价格形成成本支撑。有机硅方面，行业供给偏紧的局面在云南能投化工、内蒙古恒星化学和东岳硅材新增产能投放后得到缓解，而三友化工受冬奥会以及残奥会影响多数时间一条线生产、兴发湖北基地生产线轮换检修、以及山东金岭和中天东方有短期停车检修，又在一定程度上减少了有机硅行业的供给，原材料工业硅价格上涨则给予有机硅成本支撑。 据卓创资讯，公司主营产品草甘膦、黄磷、有机硅2022Q1均价分别为7.24万元/吨、3.32万元/吨和3.14万元/吨，同比分别上涨143%、99%和67%。磷、硅景气上行，公司作为行业龙头尽享业绩弹性。 携手华友钴业，打通产业链上下游。公司与华友钴业共同出资3亿元设立合资公司（分别持股51%和49%），以合资公司为建设主体，在宜昌市宜都市投资建设30万吨/年磷酸铁项目，其中一期产能为10万吨。公司现有磷矿石产能415万吨/年（在建后坪磷矿200万吨/年采矿工程项目，计划2022年下半年建成投产）、黄磷产能超过16万吨/年、草甘膦产能18万吨/年（在建5万吨/年，计划2022年三季度投产）、湿法磷酸产能68万吨/年（净化磷酸产能10万吨/年），产业链完备，资源优势显著。而华友钴业为国内锂电正极材料三元前驱体龙头，已经进入到LG化学、SK、宁德时代、比亚迪等全球头部动力电池的核心产业链，龙头公司强强联合，有望提升公司业绩中枢，实现双赢的局面。此外，公司发行可转债募资28亿元用于20万吨/年磷酸铁及配套10万吨/年湿法磷酸精制技术改造项目、和8万吨/年功能性硅橡胶项目，20万吨/年磷酸铁将优先供给与华友钴业合作的磷酸铁锂项目;全资子公司宜都兴发拟以现金方式收购公司控股股东宜昌兴发持有的星兴蓝天51%股权，星兴蓝天具备40万吨/年合成氨产能。通过融资与并购，公司在新增磷酸铁产能的同时，将重要原材料之一湿法磷酸精制产能扩大至15万吨/年，同时拓展了磷肥产业链的上游，进一步巩固了成本优势。 盈利预测：由于公司新增200万吨/年磷矿石、40万吨/年有机硅单体、5万吨/年草甘膦等产能，我们上调盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为51.82亿元（原为14.55亿元）、56.77亿元（原为14.99亿元）、62.81亿元（新增），EPS分别为4.66元、5.11元、5.65元。我们选取了同为有机硅、农药、磷化工领域的新安股份、和邦生物、云天化为可比公司，可比公司在2022年、2023年和2024年的平均PE为7.40倍、6.69倍和6.30倍（对应2022年5月5日收盘价），当前股价对应公司在2022年、2023年和2024年的PE分别为7.10倍、6.48倍和5. 86倍。我们认为公司作为产业链一体化优势显著的龙头企业，新增产能释放有助于公司巩固成本优势，打开成长空间，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；新建项目不及预期风险；所依据的数据信息滞后风险；第三方数据因其获取方式、处理方法等引起的可信性风险。 一、兴发集团：磷硅化工龙头，盈利能力不断增强 成立三十余载，公司产业布局不断完善。1984年，公司前身兴山县化工总厂成立。历经三十余年的发展，公司形成了“矿电化一体”、“磷硅盐协同”及“矿肥化结合”的产业链发展模式，目前具备磷矿资源储量约4.29亿吨、有磷矿石产能规模415万吨/年（在建后坪磷矿200万吨/年采矿工程项目，计划2022年下半年建成投产）、黄磷产能超过16万吨/年、精细磷酸盐产能约20万吨/年、18万吨/年草甘膦产能（在建5万吨/年，计划2022年三季度建成投产）、有机硅单体设计产能36万吨/年、磷酸一铵产能20万吨/年、磷酸二铵产能80万吨/年、湿法磷酸（折百）产能68万吨/年、精制净化磷酸（折百）产能10万吨/年等。公司黄磷用于生产精细磷酸盐及草甘膦，草甘膦副产物氯甲烷则用于生产有机硅，有机硅副产物盐酸则可用于生产草甘膦装置，产业链协同效益卓著。 图表1:公司发展历程 公司实控人为兴山县国资委，控股股东为宜昌兴发集团有限责任公司。 截至2022年4月28日公司一季报发布日，公司实控人兴山县国资委通过全资子公司宜昌兴发集团有限责任公司间接持有公司19.38%的股权，此外，浙江金帆达生化股份有限公司持有本公司14.61%的比例。 图表2:公司股权结构（截至2022年4月28日） 公司营收波动上行，2021年以来盈利改善明显。公司营收从2016年的145.41亿元增长至2021年的236.07亿元，复合增长率为10%；归母净利润从2016年的1.02亿元增长到2021年的42.47亿元，复合增长率为111%。2022Q1实现营业收入85.75亿元，同比增长91.98%，实现归属母公司净利润17.23亿元，同比增长385.97%，实现扣非归母净利润17.17亿元，同比增长389.6%。公司通过不断完善业务布局，实现稳成长。 图表3：公司营业收入及增速 图表4：公司归母净利润及增速 二、产业链一体化优势显著，新项目推动公司成长 供不应求推涨黄磷价格，成本支撑草甘膦及有机硅景气。黄磷方面，据百川盈孚，2022Q1产量环比收缩2.77%，主要由于春节期间四川、贵州地区少数企业停机检修、降雪导致云南部分黄磷企业停炉、以及磷矿石品位下滑导致部分企业日产减少。而黄磷需求保持刚需，供不应求推涨黄磷价格，并对草甘膦价格形成成本支撑。有机硅方面，行业供给偏紧的局面在云南能投化工、内蒙古恒星化学和东岳硅材新增产能投放后得到缓解，而三友化工受冬奥会以及残奥会影响多数时间一条线生产、兴发湖北基地生产线轮换检修、以及山东金岭和中天东方有短期停车检修，又在一定程度上减少了有机硅行业的供给，原材料工业硅价格上涨则给予有机硅成本支撑。据卓创资讯，公司主营产品草甘膦、黄磷、有机硅2022Q1均价分别为7.24万元/吨、3.32万元/吨和3.14万元/吨，同比分别上涨143%、99%和67%。磷、硅景气上行，公司作为行业龙头尽享业绩弹性。 图表5：有机硅价格走势 图表6：草甘膦及黄磷价格走势 携手华友钴业，打通产业链上下游。公司与华友钴业共同出资3亿元设立合资公司（分别持股51%和49%），以合资公司为建设主体，在宜昌市宜都市投资建设30万吨/年磷酸铁项目，其中一期产能为10万吨。公司现有磷矿石产能415万吨/年（在建后坪磷矿200万吨/年采矿工程项目，计划2022年下半年建成投产）、黄磷产能超过16万吨/年、草甘膦产能18万吨/年（在建5万吨/年，计划2022年三季度投产）、湿法磷酸产能68万吨/年（净化磷酸产能10万吨/年），产业链完备，资源优势显著。 而华友钴业为国内锂电正极材料三元前驱体龙头，已经进入到LG化学、SK、宁德时代、比亚迪等全球头部动力电池的核心产业链，龙头公司强强联合，有望提升公司业绩中枢，实现双赢的局面。此外，公司发行可转债募资28亿元用于20万吨/年磷酸铁及配套10万吨/年湿法磷酸精制技术改造项目、和8万吨/年功能性硅橡胶项目，20万吨/年磷酸铁将优先供给与华友钴业合作的磷酸铁锂项目;全资子公司宜都兴发拟以现金方式收购公司控股股东宜昌兴发持有的星兴蓝天51%股权，星兴蓝天具备40万吨/年合成氨产能。通过融资与并购，公司在新增磷酸铁产能的同时，将重要原材料之一湿法磷酸精制产能扩大至15万吨/年，同时拓展了磷肥产业链的上游，进一步巩固了成本优势。 三、盈利预测及评级 假设公司新增产能可如期释放。 图表7：营业预测拆分 由于公司新增200万吨/年磷矿石、40万吨/年有机硅单体、5万吨/年草甘膦等产能，我们上调盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为51.82亿元（原为14.55亿元）、56.77亿元（原为14.99亿元）、62.81亿元（新增），EPS分别为4.66元、5.11元、5.65元。我们选取了同为有机硅、农药、磷化工领域的新安股份、和邦生物、云天化为可比公司，可比公司在2022年、2023年和2024年的平均PE为7.40倍、6.69倍和6.30倍（对应2022年5月5日收盘价），当前股价对应公司在2022年、2023年和2024年的PE分别为7.10倍、6.48倍和5. 86倍。我们认为公司作为产业链一体化优势显著的龙头企业，新增产能释放有助于公司巩固成本优势，打开成长空间，维持“买入”评级。 图表8：可比公司估值 四、风险提示 新建项目不及预期风险：公司业绩增长主要来自于磷矿石、有机硅、草甘膦等新增产能，若新增项目投建进度不及预期，可能会影响公司业绩。 下游需求不及预期风险：公司主营业务下游需求量取决于新能源车出货量、种植业景气度等，若下游需求不及预期，可能会影响公司主营产品的销售价格。 所依据的数据信息滞后风险：报告所使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 第三方数据因其获取方式、处理方法等引起的可信性风险。 图表9：盈利预测