规模快速扩张，绿建景气带来机遇

投资要点 事件：公司发布年报，2021年全年实现营业收入151.4亿元，同比增长31.8%，实现归属股东净利润6.9亿元，同比增长6.0%，EPS0.34元。同时公司发布2022年一季报，一季度实现营收37.1亿元，同比上升34.6%，实现归属股东净利润1.8亿元，同比增长35.6%。 营收实现高增，公司EPC转型持续推进。公司2021年实现营业收入151.4亿元，同比增长31.8%，实现归属股东净利润6.9亿元，同比增长6.0%。分业务看，钢结构业务实现营收106.2亿元，同比+20.3%；集成及EPC业务实现营收41.7亿元，同比+74.9%，集成和EPC收入提升迅速，在收入中占比已增加至27.9%。 原材料涨价致毛利下滑，减值计提影响公司净利。公司2021年毛利率13.4%，同比下降2.3pp；净利率4.5%，同比下降1.1pp；期间费用率8.2%，同比下降0.9pp。毛利率下降主要系钢材等原材料价格上涨干扰。经营活动现金流大幅流出，净额为-2.4亿元，主要系原材料价格上涨，公司加大采购所致。资产减值、信用减值损失分别-0.3亿，-1.51亿，影响公司净利润。收现比、付现比分别83.08%，75.6%，同比-10.2pp，-3.4pp。公司每10股派发现金股利0.36元，占归母净利润10.55%。 定位高端市场、高端客户，订单增长平稳。2021年公司累计新签合同441项，累计合同金额169.5亿元，同比增长13.3%，增速下滑17.5pp，实现钢构件销量101.6万吨，同比增长34%。分业务看，1）公共建筑新签合同额64.3亿元，同比增长33.6%，其中亿元以上项目43.9亿元，同比增长61%，以政府类客户为主，品牌优势明显；2）工业建筑新签合同72.5亿元，同比增长15.8%，其中80%的订单来自于新兴产业，58%的订单来自老客户；3）新签EPC合同43项，占主营业务收入27.9%，占比提升6.7pp。 22年开局良好，全年业绩可期。2022Q1，公司新签合同157项，合同金额44.6亿元，同比+34%，钢结构销量21.82万吨，较上年同期增长14.60%。其中，1）新签公共建筑项目15.19亿元，较上年同期增长11%，主要系基建投资发力，拉动公司公建项目业绩提升；2）新签工业企业类客户项目25.42亿元，较上年同期增长57%，主要系客户扩产需求大，粘性高，回购率高；3）新签EPC及装配式建筑业务项目3.83亿元，较上年同期增长14%。 绿建领域行业景气度提升，抓住机遇深入布局。2022年3月，住建部出台了《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》，具体目标为“到2025年，完成既有建筑节能改造面积3.5亿平方米以上，建设超低能耗、近零能耗建筑0.5亿平方米以上，装配式建筑占当年城镇新建建筑的比例达到30%，全国新增建筑太阳能光伏装机容量0.5亿千瓦。”公司各业务将深度受益：1）钢结构具有绿色建筑的天然属性，是装配式的主要模式之一，政策持续推广装配式钢结构，公司钢结构技术行业领先，正逐步从钢结构分包商向总包转型；2）在光伏领域，公司拟设立专业子公司从事分布式光伏的EPC业务；同时，与东方日升签署战略合作协议，加强供应链的合作联盟，共同开发BIPV屋顶产品，加大分布式光伏推广力度，提升差异化竞争优势。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润三年复合增速15%。 给予公司2022年业绩PE15倍可比估值，对应目标价5.85元，给予“买入”评级。 风险提示：钢材价格上涨风险、光伏业务推进不及预期风险、基建投资不及预期风险。 指标/年度 1公司概况：钢结构行业领跑者 精工钢构是国内钢结构行业龙头公司，成立于1999年，于2003年实现A股上市.在全国钢结构行业排名中连续六年蝉联第一。公司主业为钢结构建筑提供设计、采购、制造、施工、运营维护等服务，制造产品体系包括钢结构构件和装配式建筑产品，在深耕原有钢构主业同时，积极发展信息化产业寻找新利润增长点，并向EPC工程总承包商转型获取更高盈利空间。 图1：公司发展历程 激励充分，助力公司稳健发展。精工钢构前身为浙东家乡镇企业，公司控股股东为精工控股集团（浙江）投资有限公司和精工控股集团有限公司，分别持股11.49%，11.48%，实控人方朝阳先生自1999年公司创立以来一直担任董事长职位。中建信控股是公司高管间接持股平台，同时为了强化团队绩效与激励间的直接关系，公司拟创新团队激励方法，使核心子公司的核心团队，成为该子公司的“事业合伙人”，从而增强核心团队与子公司间的长效激励机制。 图2：公司股权结构 公司主营业务及商业模式：公司的产品及服务主要包括钢结构工程和以钢结构为主体的完整建筑产品。公司的建筑产品体系可以分为公建、工业和居住三大产品类别。公建产品又可进一步细分为非标产品和标准化产品；工业产品指工业类厂房，以及延伸的物流中心、仓储冷库、垃圾焚烧站等；居住产品则主要包括住宅和公寓。对于钢结构工程业务，公司采用专业分包模式，提供设计、制造和安装一体化服务。在此基础上，公司正积极从钢结构工程专业分包商向EPC工程总承包商进行转型：即从建筑钢结构构件制造与安装，向整体建筑产品和全套建造服务的提供商转型。 图3：公司工业建筑及EPC为主要业务 表1：公司主要产品及商业模式 公司经营稳健，2021年收入大增。近五年，公司营收从65.3亿增至151.4亿元，CAGR+18.5%，2019年营收首次破百亿，2020年受疫情影响，工程建设进度放缓，营收增速有所下降，2021年公司营收重回快车道，同比大增31.8%。公司归母净利润从0.6亿元增至6.9亿元，CAGR高达+61.8%，2020年及2021年公司归母净利润增速放缓，主要系钢价波动导致原材料价格上涨、人工成本增加以及计提大额资产减值和信用减值所致， 图4：2017-2021公司营收及增速 图5：2017-2021公司归母净利润及增速 盈利能力整体稳增，项目回款仍需加强。公司自2017年以来，毛利率及净利率总体稳增，分别从11.5%，1.0%增加至13.4%，4.6%，2021年毛利率下降主要系钢材等原材料价格上涨干扰。从公司的现金流情况看，2017年以来整体由负转正，2021年经营净现金流同比下降较多，主要系原材料价格上涨，公司加大采购所致。收现比持续下降，回款能力仍需加强。 图6：2017-2021年公司毛利率及净利率 图7：2017-2021年公司现金流情况 EPC转型持续推进，装配式集成发展快速。从公司新签订单来看，2017-2019年新签订单合同金额从102.4亿元扩张至169.5亿元，CAGR+10.6%，2021年订单整体有所下滑，2022年Q1公司新签合同157项，合同金额44.6亿元，同比大增+34%，为全年业绩持续增长提供了良好的订单保障。公司正积极从钢结构工程专业分包商向EPC工程总承包商进行转型，承接装配式&EPC总承包业务金额增长较快，2020年增速超过100%，公司EPC及装配式业务持续推进，EPC业务实现从浙江省向省外突破，公司也在上海成立了第二个总部，后面会继续夯实全国范围的市场渠道建设工作。 图8：2017-2021年公司新签订单情况 图9：2017-2021年公司装配式&EPC总承包新签订单情况 2关键财务指标 图10：2021年实现营业收入151.4亿元，同比增长31.9% 图11：2021年实现归母净利润6.9亿元，同比增加6.2% 图12：2021年毛利率13.4%，较上年降低了2.3pp 图13：2021年期间费用率8.2%，较上年同期降低0.9pp 图14：2021年存货及合同资产75.5亿元， 较上年同期增加28.9% 图15：2021年收现比83.08%，同比下降10.2pp 3盈利预测与估值 关键假设： 假设1：2021年公司新签合同比增加13.3%，增速有所放缓，2022年Q1受益稳增长投资发力，公司基建业务大增，新签订单同比+34%，为全年业绩奠定基础，同时考虑钢材价格波动趋缓，我们推测2022-2024钢结构业务规模增速为10.0%、10.0%、10.0%，毛利率10%、10%、10%； 假设2：公司持续推进EPC转型，2021年新签EPC合同43项，我们推测2022-2024集成及EPC业务规模增速为50.0%、30.0%、30.0%，毛利率15.0%、15.0%、15.0%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 同行业可比公司2022年平均估值15倍，给予公司2022年15倍PE，对应目标价5.85元，给予“买入”评级。 表3：可比公司估值 4风险提示 钢材价格上涨风险、光伏业务推进不及预期风险、基建投资不及预期风险。