业绩超预期，经营拐点已现，期待后续扩张加速

事件：公司发布2021年年报及2022年一季报，公司2021年实现收入910.62亿元/-2.29%，归母净利润-39.44亿元，由盈转亏；2022年一季度，收入272.43亿元/+3.45%，归母净利润5.02亿元/+2053.54%。 核心观点：2021年利润预告符合前期快报，2022Q1业绩整体超出市场预期。我们认为，公司整顿成效明显，长期经营拐点已现，一季度利润超预期是竞争缓和、自身经营调整、疫情催化短期景气的结果。全渠道战略稳步推进，供应链进一步提效，在自有品牌及预制菜布局深化，背后是数字化深层重构公司管理架构和业务模式提供的保障。 点评： ■收入上，2021全年收入910.62亿元/-2.29%，2022Q1收入272.43亿元/+3.45%。 ■■门店：2021净开店40家，2022Q1开店14家。2021年超市业态门店数1057家，新开Bravo门店75家，关店14家。公司虽开店速度显著放缓，但仍领先同行，且后续随单店模型调整完毕，有望进一步加快。 ■■线上/线下结构：线上比例持续提升，提效显著；线下销售受同店影响更大，22Q1开始提升。 ■ 毛利率 ：2021公司毛利率18.71%/-2.67pct，2022Q1毛利率21.3%/+1.1pct。分区域看，2021经营普遍承压，2022西南、华南、东南等优势区表现亮眼，毛利率分别提升0.69、3.07、1.59pcts，与社区团购发展繁荣区域重叠度较高，竞争缓和对毛利率提振较大。 ■费用情况，管理扁平化、数字化采购不断压缩推动费用结构改善在2021年下半年开始逐渐体现，此外，公司2021费率整体承压于同店销售压力及会计准则，2022Q1开始收获成效。 ■利润：2021利润表现受经营承压及多种非经常性因素影响，还原非经营性因素冲击利润16.17亿元后实际亏损约23.27亿元；2022Q1利润5.02亿元，扣非净利润6.28亿元/+263%。 投资建议：我们认为，22Q1或将是公司的经营拐点，社区团购等生鲜零售模式投入拐点概率较大，永辉进一步提效在大卖场业态中脱颖而出，且以数字化推动线上化、自有品牌、人效提升及供应链效率提升，长期逻辑明确且有望加速扩张 ； 景气上 ， 我们预计全年增长有持续性 。 上调2022-2023年净利润预测至10.1、15.3亿元，预计2024年净利润20.7亿元，上调评级至买入。 风险提示：数字化推进不及预期，疫情的反复，消费下行，CPI承压等 财务数据和估值 1.事件 公司发布2021年年报及2022年一季报，公司2021年实现收入910.62亿元/-2.29%，归母净利润-39.44亿元，由盈转亏；2022年一季度，收入272.43亿元/+3.45%，归母净利润5.02亿元/+2053.54%。 2.核心观点 2021年利润预告符合前期快报，2022Q1业绩整体超出市场预期。我们认为，公司整顿成效明显，长期经营拐点已现，一季度利润超预期是竞争缓和、自身经营调整、疫情催化短期景气的结果。全渠道战略稳步推进，供应链进一步提效，在自有品牌及预制菜布局深化，背后是数字化深层重构公司管理架构和业务模式提供的保障。 3.点评 ■收入上，2021全年收入910.62亿元/-2.29%，2022Q1收入272.43亿元/+3.45%。 ■■门店：2021净开店40家，2022Q1开店14家。2021年超市业态门店数1057家，新开Bravo门店75家，关店14家。公司虽开店速度放缓，但后续随单店模型调整完毕，有望进一步加快。 ■■线上/线下结构：线上比例持续提升，提效显著；线下销售受同店影响更大，22Q1开始提升。到家业态UE对客单价、单店订单量、履约成本高弹性，预计改善显著，其中客单自2021的82.3元提升至96.1元；单个门店订单量提升自2021年的454单提升至2022Q1的490单/店；公司已改造到家仓441个门店，我们预计后续随到家仓推广，其履约成本有望进一步改善。 ■毛利率：2021公司毛利率18.71%/-2.67pct，2022Q1毛利率21.3%/+1.1pct。分区域看，2021经营普遍承压，2022西南、华南、东南等优势区表现亮眼，毛利率分别提升0.69、3.07、1.59pcts，与社区团购发展繁荣区域重叠度较高，竞争缓和对毛利率提振较大。 ■费用情况，管理扁平化、数字化采购不断压缩推动费用结构改善在2021年下半年开始逐渐体现，此外，公司2021费率整体承压于同店销售压力及会计准则，2022Q1开始收获成效： ■■销售费用率，永辉超市2021全年18.26%/+1.7%，员工数小幅提升、员工人均薪酬提升显著，租金表现基本稳健，费用率上升主要因同店承压；22Q1销售费用率14.72%/-0.85pct，费率下降主要因销售提升及管控良好，绝对金额同比下降超2%，我们估计主要由人效提升带动。 ■■管理费用率，永辉超市2021全年2.37%/-0.09pct，管理扁平化收获显著成效，2021行政人员数量1341人同比2020年的2077人进一步下降；22Q1管理费用率1.65%/-0.76pct，同比下降因同店提升及人效带动。 ■■研发费用率，永辉超市2021全年0.47%/+0.47pct，技术人员上升至1006人，研发活动投入增加；22Q1研发费用率0.48%/+0.48pct，基本稳定。 ■■财务费用率，永辉超市2021全年1,7%/+1.5pct，财务费用率提升主要因租赁准则影响； 22Q1财务费用率1.5%/+0.03pct，略有增加因经营杠杆略有提升。 ■利润：2021利润表现受经营承压及多种非经常性因素影响，还原非经营性因素冲击利润16.17亿元后实际亏损约23.27亿元；2022Q1利润5.02亿元，扣非净利润6.28亿元/+263%。 4.投资建议 我们认为，22Q1或将是公司的经营拐点，社区团购等生鲜零售模式投入拐点概率较大，永辉进一步提效在大卖场业态中脱颖而出，且以数字化推动线上化、自有品牌、人效提升及供应链效率提升，长期逻辑明确且有望加速扩张；景气上，我们预计全年增长有持续性。上调2022-2023年净利润预测至10.1、15.3亿元，预计2024年净利润20.7亿元，上调评级至买入。 5.风险提示 数字化推进不及预期，疫情的反复，消费下行，CPI承压等