减值计提影响利润，成本压力仍大

21年归母净利润0.69亿元，同比下滑87.8% 公司21年实现营收61.5亿元，YOY+9.05%，实现归母净利润0.69亿元，YOY-87.8%，扣非归母净利润0.73亿元，YOY-85.5%，主要因公司计提信用减值损失3亿元，其中21Q4实现收入15.4亿元，同比-7.6%，实现归母净利润-2.8亿元。公司同时发布22年一季报，实现收入7.7亿元，YoY-34%，归母净利润-0.9亿元（去年同期0.8亿元）。 瓷砖业务受地产需求下滑影响较大，未来经销占比有望逐步提升 公司21年瓷砖业务收入51.05亿元，同比增长2.4%，主要受地产需求下滑影响。报告期内，公司在优化客户结构战略下，努力开拓小B市场，在渠道方面建立了以工装客户和经销商客户为主的销售模式，拥有包括华耐、惠泉等全国性的大型经销商，以及各区域性经销商，截至21年底，欧神诺经销商逾1200家，终端门店逾4000个，预计未来经销占比有望逐步持续提升，收入结构将逐渐改善。 卫浴业务收入表现亮眼，有望保持稳健增长 公司21年帝王洁具卫浴业务实现收入8.18亿元，同比增长64.2%，亚克力板业务实现收入1.77亿元，同比增长62.6%。卫生洁具主要靠销量增长驱动，随着重庆帝王一期陶瓷项目第二条产线、简阳木作生产线和人造石生产线的投产，公司卫生洁具产/销量同比分别增长101%/103%。公司卫浴产品以经销模式为主，积极推动终端零售渠道、家装工程渠道、经销商工程渠道、电子商务渠道、自营工程渠道等多业务条线的完善，卫浴业务有望保持稳健增长。 盈利能力承压，资金压力有所提升 公司21年毛利率26.1%，同比-4.4pct，主要因原燃料价格上涨所致，22Q1毛利率18.6%，同比下降11.9pct，环比下降0.8pct。21年费用率19.3%，同比+0.5pct， 其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.6/-0.2/-0.3/+0.4pct，销售费用率增长主要系公司拓展小B零售业务导致费用增加，财务费用率增长主要系借款增加及发行可转债计提应付债券利息所致。21年经营性现金流净流出1.5亿元（去年同期净流入0.3亿），22Q1净流出4.23亿元，公司21年应收账款周转天数186天，同比增长15天，资金压力有所加大。 下调盈利预测，维持“买入”评级 考虑到21年业绩不及预期，我们下调公司22-23年归母净利润预测至5.1/5.8亿元（前值5.5/6.6亿元），并新增24年归母净利润预测6.5亿元，参考可比公司估值，考虑到公司B端业务占比较高，给予公司22年8倍目标PE，对应目标价10.48元，维持“买入”评级。 风险提示：地产需求下滑，渠道开拓不及预期，原材料大幅涨价等。 财务数据和估值 公司历年经营情况 图1：公司2017-2021营收及同比增速 图2：公司2017-2021归母净利润及同比增速 表1：可比公司估值表