业绩符合预期，扩张稳步推进

公司发布2021年报及2022一季报。2021年公司实现收入153.26亿元，同比增 长16.60%，实现归母净利润8.88亿元，同比增长19.42%，实现扣非后归母净利 润8.59亿元，同比增长20.30%。Q4单季度来看，实现收入43.88亿元，同比增长 18.35%，实现归母净利润1.92亿元，同比增长12.46%，实现扣非后归母净利润 1.77亿元，同比增长5.24%。2022Q1公司实现收入41.48亿元，同比增长14.29%， 实现归母净利润2.72亿元，同比增长12.82%，实现扣非后归母净利润2.66亿元， 同比增长14.12%。 公司年报、一季报均符合预期。在疫情防控的扰动下，公司Q4及Q1的业绩均符合 市场预期，我们在后文对公司年报、一季报的收入从业务层面和产品层面进行了拆 分，同时对公司门店扩张情况、并购情况、医保店比例、会员销售情况、平效、财 务指标等各个维度进行了详细梳理。 投资逻辑再梳理：1）在“区域聚焦、稳健扩张”的战略部署下，公司进一步巩固中 南、华东市场，跨区域门店网络日益成熟。公司是药店龙头，收入端利润端增速稳 定，日益增长的规模效应也提升了公司的议价能力，降低了物流及管控成本，确保 了公司盈利能力的持续增长。2）新零售发展快速，持续承接处方外流。公司于2013 年开启医药电商业务，2016年成立电商事业群，2019升级为新零售事业群，下设 电商事业部、智慧医疗事业部、会员发展事业部等各新零售业务线事业部，以CRM 和大数据为核心，互联网医疗及处方流转为创新，打造线上线下融合发展的医药新 零售业务。借助公司供应链优势和精细化运营，在线上线下全渠道承接处方外流的 战略布局下，公司业绩有望持续提升。 盈利预测。暂不考虑未来大的收购并表，我们预计公司2022-2024年归母净利润为 10.87、13.40、16.53亿元，同比增长22.4%、23.3%、23.3%，对应PE为22x、 18x、15x，公司作为药店龙头企业，当前具备较好估值性价比，维持“买入”评级。 风险提示：医保控费政策超预期，疫情多点散发情况加剧。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、事件：公司发布2021年报及2022一季报 公司发布2021年报及2022一季报。 2021年公司实现收入153.26亿元，同比增长16.60%，实现归母净利润8.88亿元，同比增长19.42%，实现扣非后归母净利润8.59亿元，同比增长20.30%。Q4单季度来看，实现收入43.88亿元，同比增长18.35%，实现归母净利润1.92亿元，同比增长12.46%，实现扣非后归母净利润1.77亿元，同比增长5.24%。 2022Q1公司实现收入41.48亿元，同比增长14.29%，实现归母净利润2.72亿元，同比增长12.82%，实现扣非后归母净利润2.66亿元，同比增长14.12%。 二、观点：业绩符合预期，扩张稳步推进 2.1疫情防控影响下，年报、一季报均符合预期 公司2021年全年收入、归母净利润增速、扣非后归母净利润增速分别为16.60%、19.42%、20.30%，基本符合预期。 分拆业务来看：公司零售业务2021年实现收入140.87亿元，同比增长14.98%，毛利率为39.90%，较上年同期增加2.17pp；公司批发业务2021年实现收入7.20亿元，同比增长28.22%，毛利率为10.38%，较上年同期下降0.74pp； 分拆产品来看：中西成药2021年实现收入106.26亿元，同比增长18.17%，毛利率为34.93%，较上年同期增加1.17pp；中药2021实现收入14.25亿元，同比增长18.88%，毛利率为46.65%，较上年同期增加0.21pp；非药品实现收入27.56亿元，同比增长5.11%，毛利率为47.86%，较上年同期增加6.17pp。中药产品和中西药产品的收入增速较快，增速均超过18%。 公司2022Q1收入、归母净利润增速、扣非后归母净利润增速分别为14.29%、12.82%、14.12%，基本符合预期。 分拆业务来看：公司零售业务2022Q1实现收入38.02亿元，同比增长13.64%，毛利率为40.76%，较上年同期增加0.80pp；公司批发业务2022Q1实现收入2.09亿元，同比增长34.81%，毛利率为9.78%，较上年同期下降0.28pp； 分拆产品来看：中西成药2022Q1年实现收入29.52亿元，同比增长14.93%，毛利率为35.23%，较上年同期增加0.30pp；中药2022Q1实现收入3.86亿元，同比增长9.05%，毛利率为47.97%，较上年同期增加1.20pp；非药品2022Q1实现收入6.73亿元，同比增长16.36%，毛利率为51.24%，较上年同期增加1.13pp。 从门店扩张情况、并购情况、医保店比例、会员销售情况、平效、财务指标等各个维度来看： 公司门店扩张稳步推进。截至2022Q1末，公司门店总数门店总数8225家（含加盟店996家）。其中，2021年公司净增门店1818家，包括自建门店1197家，并购门店425家，新增加盟店297家，关闭门店101家。2022Q1公司净增门店416家，包括自建门店232家，并购门店158家，新增加盟店64家，关闭门店38家。 在“区域聚焦、稳健扩张”的战略部署下，公司进一步巩固中南、华东市场，跨区域门店网络日益成熟。 图表1：公司各区域门店数量情况（家） 2021年至2022年一季度，公司共发生了32起并购投资业务。其中，2021年内签约24起；完成并购交割项目19起，涉及门店425家；待完成交割项目9起，涉及门店199家。 图表2：公司2021年及2022Q1并购行为 公司医保店比例维持较高水平。截至2022年一季度末，公司共有7229家直营连锁门店，已取得各类“医疗保险定点零售药店”资格的药店6045家（其中，特慢病统筹医保定点药店1003家，医保双通道药店130家），占公司直营门店总数比例为83.62%。 图表3：公司各区域医保店占比情况 2021年会员人数进一步提升，互联网业务高速发展。截至2021年底，公司拥有会员人数5540万，会员整体销售占比76.71%。在O2O和B2C双引擎的策略支撑以及疫情的推动下，借助公司供应链优势和精细化运营，公司互联网业务实现销售收入11.28亿元，同比增长63.91%，其中，O2O实现销售收入7.81亿元，同比增长95.07%；B2C实现销售收入3.47亿元，同比增长20.56%。 图表4：公司会员销售情况 整体坪效同比略有下降。公司2021年整体日均坪效为58.83元/平方米，较去年的59.20元/平方米有所下降。按店型来看：旗舰店为136.87元/平方米（-14.88）、区域中心店为48.39元/平方米（-0.38）、中型社区店为58.39元/平方米（+2.32）、小型社区店为58.71元/平方米（-0.71）。 财务指标：1）毛利率、期间费用率、净利率：2021年公司毛利率为38.46%，较上年同期提高1.90pp，2022Q1公司毛利率为39.15%，较上年同期提高0.51pp，主要系后疫情时代下，产品结构的变化所致。公司期间费用率有所提高，主要是2020年疫情环境下部分减费政策导致基数较低。其中2021年公司销售费用率、管理费用率（含研发费用）、财务费率分别为26.49%、5.04%、0.75%，分别较上年同期+1.92pp、+0.82pp、+0.49pp。公司2021年净利率为6.46%，较上年同期下降0.13pp。2022Q1公司销售费用率、管理费用率（含研发费用）、财务费率分别为25.98%、4.27%、0.64%，分别较上年同期+0.24pp、+0.25pp、-0.28pp。公司2022Q1净利率为6.56%，较上年同期下降0.09pp。2）经营性现金流保持优质状态：2021年公司经营性现金流净额21.50亿元，2022Q1公司经营性现金流净额6.48亿元，均大幅高于公司归母净利润。 2.2投资逻辑再梳理：扩张持续稳步推进，全渠道承接处方外流 1）在“区域聚焦、稳健扩张”的战略部署下，公司进一步巩固中南、华东市场，跨区域门店网络日益成熟。公司是药店龙头，收入端利润端增速稳定，日益增长的规模效应也提升了公司的议价能力，降低了物流及管控成本，确保了公司盈利能力的持续增长。 2）新零售发展快速，持续承接处方外流。公司于2013年开启医药电商业务，2016年成立电商事业群，2019升级为新零售事业群，下设电商事业部、智慧医疗事业部、会员发展事业部等各新零售业务线事业部，以CRM和大数据为核心，互联网医疗及处方流转为创新，打造线上线下融合发展的医药新零售业务。借助公司供应链优势和精细化运营，在线上线下全渠道承接处方外流的战略布局下，公司业绩有望持续提升。 三、盈利预测 暂不考虑未来大的收购并表，我们预计公司2022-2024年归母净利润为10.87、13.40、 16.53亿元，同比增长22.4%、23.3%、23.3%，对应PE为22x、18x、15x，公司作为 药店龙头企业，当前具备较好估值性价比，维持“买入”评级。 四、风险提示 医保控费政策超预期，疫情多点散发情况加剧。