2022年一季报点评：成本冲击Q1盈利承压，定价转为联动Q2快速修复

2022Q1归母净利润14.93亿元，同环比-23.62%/-81.75％，低于市场预期。Q1实现营收486.78亿元，同比增长153.97％，环比下降14.59%； 归母净利14.93亿元，同降23.62%，环降81.75％，扣非归母净利9.77亿元，同降41.57%，环降85.71%。盈利能力方面，Q1毛利率为14.48%，同降12.8pct，环降10.22pct；归母净利率3.07%，同降7.13pct，环降11.29pct；Q1扣非净利率2.01%，同降6.71pct，环降9.99pct，低于市场预期，盈利能力的下滑主要由于碳酸锂等原材料价格大幅上涨。 Q1电池产销旺盛，全球占率新高，预计全年翻倍以上增长。据SNE公司Q1全球装机33.3GWh，市占率提升至35%，考虑车企提前备货和储能需求，我们预计Q1电池产量60GWh+，环比微增，出货50GWh+，同环比+165%/-15%，其中动力电池45GWh，储能5GWh。受疫情影响，我们预计公司4月排产环比下降20%左右，5月中旬恢复正常，Q2预计环增10%左右，出货量预计50-55GWh，Q3排产恢复且考虑下半年电动车销售旺季，Q3、Q4销量环比都将明显增长，预计全年出货量可达280-290GWh，翻倍以上增长，其中储能预计40GWh。 Q1电池价格基本没涨而原材料大涨导致毛利率明显下滑，Q2开始金属联动定价预计盈利快速回升。锂、钴、镍等在去年初开始上涨，在去年四季度开始大涨至今，原料M-1定价方式及库存影响，成本上涨集中在今年Q1体现，我们测算，Q1公司三元523Pack成本0.89元/wh（不含税），环比增加0.12元/wh，磷酸铁锂Pack成本0.7元/wh，环比增加0.1元/wh，Q4成本预计仅增加1-3分/wh。Q1公司与车企处于价格谈价中，Q1平均价格预计基本没涨，Q1动力电池毛利率环比下滑10pct至近12%，储能毛利率预计下滑8pct至近14%。Q2电池成本进一步上涨，但一季度末公司与车企已基本谈定金属联动定价，预计上涨30%-40%，考虑确认问题预计Q2均价上涨20%以上，盈利能力将有明显修复。 加快布局上游，技术创新引领行业，看好公司长期成长。公司在江西和印尼都加大投资分别布局锂和镍，有助于长期降本和保障资源供应。公司注重基础研发、引领电池技术创新，份额全球第一，看好持续成长。 盈利预测与投资评级：考虑原材料上涨影响，我们下修公司2022-2024年归母净利至243/401/566亿元（原预测286/430/599亿元），同增53%/65%/41%，对应PE为39/24/17x，给予2022年58xPE，对应目标价605.52元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，竞争加剧 1.公司业绩：成本上涨致盈利下滑，业绩低于市场预期 2022Q1归母净利润14.93亿元，同环比-23.62%/-81.75％，低于市场预期。2022年Q1公司实现营收486.78亿元，同比增加153.97％，环比下降14.59%；归母净利润14.93亿元，同比下降23.62%，环比下降81.75％，扣非归母净利润9.77亿元，同比下降41.57%，环比下降85.71%。盈利能力方面，Q1毛利率为14.48%，同比下降12.8pct，环比下降10.22pct；归母净利率3.07%，同比下降7.13pct，环比下降11.29pct；Q1扣非净利率2.01%，同比下降6.71pct，环比下降9.99pct，盈利能力的下滑主要由于碳酸锂等原材料价格大幅上涨。 图1：公司分季度业绩拆分（百万元） 图2：公司分季度盈利能力 2.电池出货同比高增，成本上涨盈利承压 Q1电池产销旺盛，全球市占率新高，预计全年翻倍以上增长。根据动力电池联盟数据，公司2022Q1国内市场累计装机25.51GWh，同比大增109%，市占率为50%； SNE口径公司Q1全球装机量为33.3GWh，市占率提升至35%。考虑车企提前备货和储能需求，我们预计公司Q1电池产量60GWh+，环比微增，出货量50GWh+，同环比+165%/-15%，其中动力电池45GWh，储能5GWh。受疫情影响，我们预计公司4月排产环比下降20%左右，5月中旬恢复正常，整体Q2排产环比增长10%左右，出货量可达到55-60GWh，Q3排产恢复且考虑下半年为电动车销售旺季，我们预计Q3、Q4销量环比都将明显增长，并预计公司全年出货量可达280-290GWh左右，翻倍以上增长，其中储能预计40GWh。 图3：宁德时代季度装机量及市占率统计 图4：2022Q1全球TOP10装机量厂商排名及占比（GWh） 图5：宁德时代主要客户结构（装机口径） 图6：22Q1国内车企及电池企业配套关系（装机口径） Q1电池价格基本没涨而原材料大涨导致毛利率明显下滑。碳酸锂、镍、钴等价格自2021Q4以来暴涨，但由于原材料采购以M-1方式定价，且公司成本确认采用加权平均方式，平滑成本，因此我们预计公司当期使用的原材料为2个月前均价。那么我们预测，2022Q1公司实际的碳酸锂、金属钴、金属镍单吨成本为25.4/41.4/13.9万，环比上涨12/8/0.8万元，远高于2021Q4涨幅（分别为5/0.4/0.1万元），因此原材料涨价对公司盈利压力在2022Q1开始体现。同时，由于2022年初固定资产较2021Q3末新增100亿元，我们预计2022Q1折旧环比增加6亿元，占收入比重5%，较2021Q4影响1.8pct毛利率。综合考虑，我们测算，2022Q1公司三元523pack成本0.89元/wh（不含税），环比增加0.12元/wh，磷酸铁锂pack成本0.69元/wh，环比增加0.1元/wh，成本涨幅远高于2021Q4（三元、铁锂分别为0.03、0.01元/wh），平均Q1电池成本0.72元/wh，环比增加0.1元/wh。而2022Q1公司与车企处于谈价中，仅部分车企价格有所上涨，我们预计Q1电池均价涨幅2-3%（不足0.03元/wh），远难以覆盖成本成本上涨，因此我们预计Q1宁德动力毛利率环比下滑10p Ct 至近12%，储能毛利率预计下滑8pct至近14%。 图7：上游资源季度均价（万元/吨） 图8：分产品成本测算 图9：季度折旧测算 Q2开始金属联动定价预计盈利快速回升。根据M-2的原材料成本定价方式，由于金属价格2022Q1大涨，更多影响2022Q2实际电池成本，我们测算Q2公司实际的碳酸锂、金属钴、金属镍单吨成本为45.6/49.5/19.4万元，环比上涨20/8/5.5万元，对应三元523pack成本1.05元/wh（不含税），环比增加0.16元/wh，磷酸铁锂pack成本0.8元/wh，环比增加0.11元/wh，较Q1成本进一步上涨，预计综合电池成本0.83元/wh，环比增加0.12元/wh。为此，公司已于3月底公司对车企提价，定价模式基本调整为与原材料联动方式，我们预计价格上涨幅度30%-35%，考虑确认问题预计Q2均价上涨20%-25%，三元pack均价1.3-1.4元/wh，铁锂pack均价1-1.1元/wh，价格平均上涨近0.2元/wh，可覆盖年初绝大部分年初以来成本上涨，我们预计Q2公司毛利率有望恢复至15%左右，环比提升4pct，对应单位毛利恢复至0.15元/wh。目前上游材料价格趋稳，且小幅回落，中游材料中六氟电解液价格已开始调整，我们预计公司 H2 毛利率有望改善。 图10：公司毛利率测算 图11：电池单瓦盈利情况测算 受原材料价格上涨影响，锂电材料业务收入同比高增，一体化布局加速。我们预计2022Q1锂电材料业务营收59亿元，同比增长250%，环比微降5%，由于原材料价格上涨，公司售价联动，带动收入高增，我们预计锂电材料业务毛利率23%，基本维持2021年水平。考虑到邦普前驱体新建产能落地，回收业务不断扩大，叠加在印尼投资的蓝天金属项目四条RKEF产线逐步投产，我们预计22年锂电材料业务仍有望维持高增长。 此外，公司公告广东邦普下属公司拟在印度尼西亚投资建设动力电池产业链项目，包含火法、湿法镍冶炼项目、电池回收、电池材料项目等，并公司控股子公司宜春时代取得江西宜春陶瓷土（含锂）探矿权，对应碳酸锂当量600万吨以上，资源储量庞大，公司一体化布局加速。 其他业务收入持续增长，预计仍维持较高毛利率水平。该业务包括技术许可费、废料处理、研发服务等，我们预计2022年Q1其他业务营收19亿元，同比增长22%，毛利率预计44%左右，我们预计主要系原材料价格上涨情况下研发成本增加所致。由于公司持续加强与下游车厂技术开发合作，我们预计该项业务未来有望保持稳定增长，2022年毛利率预计仍能维持60%+。 3.会计处理谨慎，存货、预付款大幅增长，金属套保整体影响可 控 Q1整体费用率环比微增，费用确认规模同比显著增长。2022Q1期间公司费用合计53.47亿元，同环比123.7%/-8.37%，费用率为10.98%，同环比-1.49/+0.75pct；Q1销售费用15.33亿元，销售费用率3.15%，同环比-0.46/0.1pct；管理费用12.46亿元，管理费用率2.56%，同环比-1.18/+0.56pct；财务费用为-37万元，财务费用率0%，同环比+1.04/+0.25pct；研发费用25.68亿元，研发费用率5.28%，同环比-0.89/-0.16pct。 图12：季度费用率 经营现金流同比下降，合同负债增长反映在手订单充足。2022年Q1末公司存货为615.78亿元，较年初增长53.18%，其中包括海外出货增长导致的在途物资增加、以及部分关键材料的备货；应收账款248.78亿元，较年初增长4.73%；应付账款及票据1479亿元，较年初增长38%；公司合同负债150.5亿元，较年初增长30.44%，在手订单充足。 2022年Q1公司经营活动净现金流净额为70.76亿元，同比下降35.48%，主要由于上游材料价格上涨，公司用于增强供应链保障的资金增加；投资活动净现金流净额为-164.65亿元，同比上升86.82%，公司持续扩建产能，产能投资建设现金支出增加；账面现金为1002.9亿元，较年初增长12.59%，短期借款154.03亿元，较年初增长27.06%。此外公司衍生金融负债18亿元，其他综合收益中现金流量套期储备-12亿元，主要由于大宗套保所致，Q1不影响损益表，有效套保进入成本，整体影响可控。 图13：宁德时代重要财务指标变化（亿元） 2022Q1存货大幅增长，预计主要由库存商品及发出商品贡献，库存商品发出时按加权平均法计价，影响Q1平均成本。2022年Q1末公司存货提升至616亿元，较年初增加214亿元，我们预计增量主要来源于库存商品、发出商品（预计贡献100亿元+），此外公司部分关键原材料备货也使得存货增加。根据宁德时代存货计价原则，存货取得时按实际成本计价，原材料、库存商品等发出时采用加权平均法计价。Q1起金属价格快速上涨，负极、六氟长单均涨价，因此，宁德时代Q1低价库存被新采购的高价库存摊薄，造成了电池成本的环比增长。 图14：2021年存货分类细则（亿元） 会计处理谨慎，Q1仍计提存货减值，影响一季度部分利润，将于存货销售后冲回。 公司出于审慎考虑，存货根据库龄滚动提减值准备，存货成本高于其可变现净值的，计提存货跌价准备，以前减记存货价值的影响因素已经消失的，存货跌价准备在原已计提的金额内转回。2021年公司计提20亿元存货跌价损失，但冲回8亿元减值损失，年报披露细则可知，2021年主要计提项为库存商品和发出商品。我们预计在原材料价格快速上涨的情况下，公司Q1依然进行了存货跌价损失的计提。参考往期计提比例，对库存商品及发出商品按5%的计提比例测算，我们预计计提存货跌价准备10亿元左右，会计处理审慎，影响一季度利润，但将在产品销售后冲回。 图15：2021年宁德对存货减值的处理方法（亿元） 图16：宁德时代计提减值比例测算（亿元