深度报告：智能化为帆混改为桨，硅片航母乘风破浪

公司业绩同比大涨，持续研发推动长足发展。公司2021年实现营业收入411.05亿元，同比+115.70%；归母净利润40.30亿元，同比+270.03%；每股收益1.25元/股，业绩持续呈现高景气。公司贯彻“创新驱动发展”理念，坚持技术降本路线，全年研发投入25.8亿元，其中提产降本类投入19.7亿元，技术创新类投入6.1亿元。分季度来看，21年Q4公司实现营收120.16亿元，同比+111.53%；归母净利润12.68亿元，同比+422.57%。22年Q1实现营业收入133.68亿元，同比+79.13%；归母公司净利润13.11亿元，同比+142.08%。 横跨半导体与光伏两大高新领域，混改+股权激励释放公司活力。公司多年来深耕光伏与半导体产业，目前已成长为全球光伏龙头企业。光伏业务全年营收达384.48亿元，大部分为硅片贡献，入股Maxeon之后组件业务将迎来快速增长期； 半导体业务全年营收21.26亿元，主要为半导体晶圆贡献。混改完成后，公司市场化程度加深，费用控制能力显著提升，激励体系进一步完善。我们认为混改+激励有望进一步完善公司治理结构，健全公司长期、有效的激励约束机制，确保公司长期、稳定、健康发展。 光伏：光伏行业持续高景气，大尺寸推动降本增效。光伏行业处于高景气周期，预计2022年全球新增装机量将超230GW，同比+50%。硅片的大尺寸和薄片化趋势将进一步推动行业发展。公司依托工业4.0，通过智慧化生产打造“G12+叠瓦”双技术平台，促进硅片产能快速放量。随着内蒙与宁夏项目的投产，我们预计2022年底硅片产能将达140GW，G12占比大幅提升。组件方面，公司坐拥Sunpower叠瓦专利，入股Maxeon海外销售渠道得到完善，预计2022年将进入加速开拓期。 半导体：产能释放在即，客户加速拓展。得益于汽车电子、5G物联网以及智能制造的发展，PMIC、CIS、IGBT等芯片需求呈上升趋势。公司致力于全综合门类半导体材料供应，半导体产品、尺寸维度齐全，随着无锡基地8-12英寸二期项目的启动以及老产线的升级，预计2022年底公司4-6/8/12英寸产品的的产能将分别攀升至每月100/100/70万片。目前公司半导体产品覆盖了光电、传感器和分离式元件（O-S-D）、逻辑芯片、模拟芯片以及存储芯片等诸多领域，产品认证稳步推进，未来晶圆产销量有望随产品认证深入持续放量。 投资建议：我们预计公司2022-2024年营收分别为800.74/860.91/919.20亿元，增速分别为95%/8%/7%；归母净利润分别为61.53/82.11/95.71亿元，增速分别为53%/33%/17%。对应4月29日股价PE倍数20x/15x/13x，考虑到公司未来新能源以及半导体业务的成长性以及混改+激励后有望充分释放公司活力，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期、210光伏硅片产业化进展不及预期、12英寸半导体硅片客户拓展不及预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司简介：聚焦专长布局深远，技术精进构筑壁垒 1.1大尺寸硅片引领者，六十余年栉风沐雨铸龙头 深耕硅产业链，光伏+半导体双轮驱动。天津中环半导体股份有限公司成立于1999年，前身为1958年组建的天津市半导体材料厂，2004年完成股份制改造，2007年4月在深圳证券交易所上市。公司主业以光伏硅片为主，主要产品包括半导体材料、光伏硅片、光伏电池及组件； 高效光伏电站项目开发及运营。半导体材料板块，主要从事半导体硅片的研发生产和销售，产品涵盖4~12英寸全系列抛光片外延片等；光伏硅片板块，主要从事光伏硅片的研发、生产和销售，产品主要包括新能源光伏单晶硅棒、硅片；光伏电池组件板块，主要从事光伏电池及组件的研发、生产和销售，产品主要包括光伏电池和高效叠瓦组件。 图1：公司主要产品在产业链中位置及产品应用领域 1.2混改+股权激励释放公司活力 混改后TCL科技为公司第一大股东，更名准确反映未来发展战略。2021是公司完成所有制改革后加速发展的一年，围绕“新能源光伏全球领先战略，半导体材料追赶超越”战略推进公司高质量发展。2020年9月28日随着TCL科技支付全部股权转让款，公司混改正式完成。混改结束后，公司间接控股股东变更为TCL科技集团，持股比为27.97%，身份从国企转换为民企； 近日，公司变更公司名称和证券简称，其中，公司名称由“天津中环半导体股份有限公司”改为“TCL中环新能源科技股份有限公司”，证券简称拟由“中环股份”改成“TCL中环”。 图2：公司股权结构 期间费用率显著降低，混改推进公司市场化进程。混改完成后，公司的运营更加灵活，市场化程度加深，并且能够获得TCL科技的银行授信与产业链金融优势，2021年财务费用率大幅度降低至2.04%，同比下降3.36 Pcts。总体来看，公司致力于智慧化生产的发展，依托工业4.0持续赋能光伏产业，运营效率持续提升，叠加收购Maxeon之后海外渠道的拓张，公司2021年期间费用率为9.30%，同比下降3.56 Pcts。公司2022年Q1实现期间费用率7.56%，同比下滑5.93Pcts。 图3：公司期间费用率显著降低 激励方案落地，共享行业红利。2021年6月20日公司发布了混改后第一次股权激励方案，主要包括期权激励计划和员工持股计划。其中，期权激励计划拟向激励对象授予股票期权485.68万份，占激励计划公告时公司股本总额的0.16%，激励对象包括在公司及子公司任职的董事及高级管理人员、核心业务（技术）人员等34人；员工持股计划资金来源为公司根据历史业绩贡献和2021年关键业绩指标提取的2021年持股计划专项激励基金，总金额不超过3.24亿元，参与员工总人数不超过815人，其中董事、监事、高级管理人员11人，其他员工不超过804人。本轮激励方案显示了公司对于劳动者与所有者的利益共享机制的深刻理解，一方面有望充分调动员工的积极性和创造性，吸引和保留优秀管理人才和业务骨干，提高公司员工的凝聚力和公司竞争力，另一方面有望进一步完善公司治理结构，健全公司长期、有效的激励约束机制。 表1：2021年公司期权激励计划方案 1.3业绩显著提升，费用结构优化 光伏、半导体材料为前两大业务，合计占比超95%。新能源光伏产业板块2021年实现营业收入384.48亿元，同比增长121.47%。在2021年面对上游供应链价格的动荡，公司通过长期构建的良好供应链合作关系较好地保障了G12产品规模提升加速，产品结构转型顺利，技术优势凸显。半导体材料板块2021年实现营业收入20.34亿，同比增长50.61%。2021年公司半导体抛光片、外延片累计出货量380MSI，全球市占率提升至2.7%，稳固行业领先地位。 图4：公司各业务营收情况（亿元） 光伏、半导体材料为主要利润来源，占比接近100%。从公司近5年各业务毛利情况看，光伏和半导体材料依旧是利润的前两大来源，2021年毛利分别为80.37亿元、4.92亿元；同时，从毛利率来看，公司新能源材料、半导体等领域由于技术的迭代领先和规模效应，实现显著提升。 图5：公司各业务毛利情况（亿元） 图6：公司各业务毛利率 公司21年业绩实现高速增长，22年延续高增趋势。2021年，面对复杂的外部环境变化，公司通过光伏大尺寸技术降本增效、规模效应的提升、构建长期良好供应链合作关系保障产销规模，有效控制存货风险，业绩实现高速增长。2021年实现营业收入411.05亿元，同比+115.70%； 归母净利润40.30亿元，同比+270.03%。进入2022年，公司延续业绩高增态势，22年Q1实现营业收入133.68亿元，同比+79.13%；归母公司净利润13.11亿元，同比+142.08%。 图7：公司近年营收与归母净利（亿元） 公司在2021年实现各财务数据的优化。近年来公司销售净利率除2018年受到531政策影响略有下滑外，总体上呈现逐年提升态势，主因一是近年来随着公司三期、四期以及四期扩能的先进太阳能硅片产能投放，公司的生产成本得到了较大程度的优化；二是随着生产经营规模的扩大，规模效应逐渐显现，其中2021年实现较大提升；从资产周转率看，近年来较为稳定，基本稳定在0.35-0.37之间，2021年升高至0.6。而从ROE来看，由于公司利润大幅改善，进入高速增长期，Roe在2021年也实现高增。 图8：公司净利率和资产周转率情况 图9：公司ROE情况 股权融资增多，近两年权益乘数和资产负债率双降。从过往看，公司较少采取股权融资，具体来看公司分别在2015、2019年通过非公开发行的方式募集了35亿和50亿元。股权融资次数较少主要应该是因为历史上公司作为国企，对于股权融资比较慎重，相关的决策制定需要经过复杂的审批流程。从权益乘数和资产负债率情况看，2015-2019年由于债融较多，公司权益乘数和资产负债率上升很快，资产负债率一度攀升至60%以上，2019-2021年随着股融落地，权益乘数和资产负债率步入下降通道，当前资产负债率为46.56%，处于较为健康水平。2021年4月28日公司发布公告称拟募集不超过90亿元用于50GW（G12）太阳能级单晶硅材料智慧工厂项目，可以看出混改完成后，公司对于股权融资的决策更为灵活，可以有效缓解产能扩张带来的资金压力。。 图10：公司权益乘数情况 图11：公司资产负债率情况（%） 经营性现金流极佳，体现公司真实盈利水平。从经营性净现金流指标看，近年来中环股份经营性现金净额均大幅高于净利润，究其根本，主要有以下几个原因：1）由于前期产能建设主要以自建厂房为主，导致公司每年固定资产折旧金额较大；2）由于前期融资成本导致公司每年财务费用（尤其是利息支出）金额较大；3）光伏业务中组件占比很小，公司整体销售回款周期较短。我们认为公司的经营性现金流净额更能反映公司的真实盈利水平，随着混改完，后续公司单位产能CAPEX以及财务费用预计得到不同程度优化，净利润逐渐向经营性现金流净额靠拢，盈利得到大幅改善。 图12：公司经营性净现金流和净利润情况（亿元） 1.4重视研发与创新，智慧化应用铸就竞争优势 公司始终“创新驱动发展”理念，坚持技术降本路线。持续研发投入推动形成自主知识产权体系。公司累计拥有授权知识产权975项，其中发明专利154项，实用新型797项，外观1项，集成电路布图设计21项，软件著作权2项；受理状态的专利613项，其中发明专利475项，实用新型138项。2021年公司研发投入25.8亿元，同比增加183.38%；其中提产降本类投入19.7亿元，技术创新类投入6.1亿元。多年发展，公司构筑技术壁垒增强自身定价能力，新能源光伏材料领域，持续积累具有自主知识产权的专利技术和工艺Know-how；电池组件领域，借助Maxeon的卓越研发能力以及IBC电池组件、叠瓦知识产权增强核心竞争力。 智慧化应用为光伏行业赋能。公司在技术研发方面存在一系列比较优势。半导体材料产业领域方面：公司专注于在细分产品市场构筑差异化竞争，注重研发投入和IP、know-how管理，陆续完成包括FZ超高阻、CZ超低阻、CZ超低氧等晶体技术开发，及8-12英寸EPI、RTP、Ar-Anneal等晶片加工技术的开发。新能源光伏领域方面，继续技术创新提高工艺4.0制造壁垒。 生产上在标准化基础上不断完善制造工艺定式，开发“Deep Blue”AI学习模型，提升柔性制造能力，实现制造智慧化应用。G12技术平台与工业4.0生产线深度融合坚持以工业自动化、柔性制造、智能物流、工业大数据的19平台等建设，加速公司制造体系工业4.0进程，为光伏行业赋能。 图13：公司研发投入情况（亿元） 2光伏行业持续高景气，大尺寸+薄片化推动降本增效 2.1经济性显著提升，海内外光伏需求持续高增 光伏LCOE逐年降低，平价上网带动装机量上涨。据IRENA统计，过去十年，受政策支持与产业发展推动，以太阳能和风能为代表的可再生能源发电价格逐步降到了与化