事件深度点评：加码能源金属，优质盐湖再下一城

事件：公司拟以76.82亿元收购盾安集团旗下四项资产包（包括西藏阿里拉果错盐湖锂矿70%权益等）。2022年4月29日，公司发布公告，公司与盾安控股集团有限公司、浙商银行股份有限公司杭州分行签署《合作协议书》，公司拟出资收购盾安集团旗下四项资产包。 与西藏地勘局继巨龙铜矿后的又一次合作，存在进一步深化合作的可能。拉果资源公司小股东为西藏盛源矿业集团，盛源矿业实际控制人为西藏地勘局，此前该公司参股巨龙铜矿2.87%股权。其旗下参股诸多待开发矿产项目，公司后续或将进一步与盛源矿业，乃至西藏地勘局加强合作。 拉果错盐湖是全球稀缺的大型锂盐湖资源。（1）资源量大：拉果错盐湖是国内最大的待开发锂盐湖之一，资源量在国内排名第5，全球排名前20。截至2012年底，拉果错盐湖保有资源量折碳酸锂214万吨，平均锂离子浓度270毫克/升； 镁锂比3.32。（2）稀缺的纯湖表卤水资源，资源量即储量。液体卤水矿大致可分为湖表卤水和潜卤水，前者的锂资源就赋存在湖表卤水湖中，资源容易测度，采卤简单，拉果错就属于这类纯湖表卤水资源，非常稀缺。（3）镁锂比低，可采用吸附法直接从湖水中提锂。拉果错盐湖镁锂比仅3.32，远低于青海盐湖，在全球盐湖中也属于较低水平。（4）项目工艺或调整为“吸附+膜处理”联合工艺，一期产量拟调整为2万吨/年碳酸锂，项目二期建设投产后产量拟提升到5万吨/年碳酸锂。根据公司公告，该项目建设规模有较大扩产空间，开采工艺技术路线也存在重大调整可能，可采用更加环保经济的“吸附+膜处理”联合工艺。该工艺成熟，实施难度小，建设周期短。 单吨LCE交易对价处中游水平，所购盐湖锂浓度处于中上游。公司此次收购金石矿业的股权，资源交易对价为3269元/吨LCE，整体单位资源收购价高于海外项目，但相比于国内的项目来看仍然较低。该项目还未完成建设，后续仍需较大资本开支，但考虑到拉果错盐湖属于国内稀缺的大型盐湖，在国内开发、运营的可靠程度也相对较高，政策风险较低，我们认为本次交易属于相对合理的水平。 项目建设完成后有望充分受益于行业景气，快速收回投资成本。拉果错项目完全成本为34951元/吨，若按照2021年均价14.3万元/吨（含税）进行测算，该项目年均税后净利润将达到7.79亿元，经济效益有较大提升。 投资建议：公司或正迎来业绩和估值的戴维斯双击，主要产品铜金2022年产量指引相比于2021年的产量均有较大提升，叠加铜金价格有望维持高位，我们持续看好公司的阿尔法逻辑的兑现。我们维持公司的盈利预测，预计2022-2024年公司将实现归母净利274亿元、316亿元、324亿元，对应4月29日收盘价的PE为11x、9x和9x，维持“推荐”评级。 风险提示：交割不确定风险，拉果错盐湖项目建设运营风险，市场风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 公司拟以76.82亿元收购盾安集团旗下四项资产包（包括西藏阿里拉果错盐湖锂矿70%权益等）。2022年4月29日，公司发布公告，公司与盾安控股集团有限公司、浙商银行股份有限公司杭州分行签署《合作协议书》，公司拟出资收购盾安集团旗下四项资产包（包括西藏阿里拉果错盐湖锂矿70%权益等），交易标的资产总作价为人民币76.82亿元。 盾安集团出于优化债务结构需要，拟打包出售旗下四项资产包，该标的资产包已质押给浙商银行杭州分行，为以浙商银行杭州分行作为牵头行和代理行的银团，向杭州民泽科技有限公司提供的150亿元贷款提供担保。 标的资产包主要包括四项资产：①盾安集团持有的浙江金石矿业100%股权，作价48.97亿元，为本次收购的核心资产。金石矿业持有西藏阿里拉果资源有限责任公司70%股权，拉果资源公司拥有西藏阿里改则县拉果错盐湖锂矿项目。②盾安集团及下属公司持有的如山系部分企业的股权或财产份额，作价7.1亿元。③盾安集团及下属公司或关联方持有的A股上市公司江南化工 （ 股票代码002226.SZ）无限售条件的流通股2.6亿股，作价14.23亿元。④盾安集团持有的A股上市公司盾安环境（股票代码002011.SZ）无限售条件的流通股8907万股，作价6.52亿元。 图1：收购概况 1关注点一：收购的四项资产包是何来历？ 1.1核心资产：拉果错盐湖 公司拟以76.82亿元收购盾安集团旗下四项资产包，其中核心资产为盾安集团持有的浙江金石矿业100%股权，作价为48.97亿元。金石矿业成立于2011年，注册资本为2亿元人民币，经营范围包括矿业技术开发、矿业投资等，其唯一的对外投资为拉果资源公司70%股权，另外30%股权由西藏盛源矿业集团有限公司持有。收购完成后，金石矿业将成为西藏紫金锂业的全资子公司，而西藏紫金锂业为紫金矿业近期新设立的全资孙公司，注册资本为20亿元。 拉果资源公司于2011年在西藏阿里地区成立，注册资本为5000万元人民币，经营范围包括矿产品开发、加工、销售等。拉果资源公司拥有西藏阿里改则县拉果错盐湖锂矿项目，拉果错盐湖为待开发的大型硫酸钠亚型卤水湖，项目资源规模大、品位稳定、镁锂比低。 值得注意的是，拉果资源公司的小股东盛源矿业集团的实际控制人为西藏自治区地质矿产勘察开发局，本次合作不是西藏地勘局与紫金第一次同框，巨龙铜矿中盛源矿业集团也持股2.87%。此前紫金矿业通过巨龙铜矿的快速投产展示了“紫金速度”，也证明了公司强大的矿山建设实力，或因为此，西藏地勘局与紫金在拉果错盐湖项目的开发上开展了又一次合作，后续不排除还有进一步深化合作的可能。根据西藏地勘局官网新闻，紫金矿业集团将在现有合作基础上，以打造一支西藏国有控股上市矿业公司为目标，进一步加强与区地勘局和盛源集团的深入合作。 图2：拉果资源公司股权结构图（收购前） 图3：拉果资源公司股权结构图（收购后） 由于项目还未开发，金石矿业和拉果资源公司目前均处于亏损状态。截至2021年底，金石矿业的资产总额为11,049万元，负债总额为41万元，净资产为11,008万元，2021年度无销售收入，净亏损为920万元。截至2021年底，拉果资源公司的资产总额为3,188万元，负债总额为1,091万元，净资产为2,097万元，2021年度无销售收入，净亏损为320万元。 1.2其他资产：多项股权投资，具备升值空间 除了核心资产金石矿业旗下的拉果资源公司70%股权之外，本次一同打包收购的资产还有如山系投资项目以及安徽江南化工和浙江盾安环境的股份。 如山系投资项目主要包括股权和证券投资，涉及新能源汽车、信息安全、智能制造和大健康等领域，存在一定增值可能性。本次转让的股权和财产份额为盾安集团及关联人质押给民泽科技银团的如山系投资项目，本次转让作价7.1亿元，如山系投资项目净资产整体估值主要考虑股权与证券项目的投资权益价值及作为基金管理人对外部投资人进行资产管理所产生的管理费现值等因素。 表1：如山系投资项目具体标的资产 江南化工与紫金矿业的矿山生产运营主业具有一定协同效应。江南化工 （002226）于2008年在深圳证券交易所挂牌上市，为国内产能及规模领先的民爆企业之一，主要为矿山开采、基础建设等提供民用爆破器材和工程爆破服务，其全资子公司盾安新能源主要从事风电场、光伏电站开发、建设、运营，拥有多年清洁能源开发经验。 江南化工已发行股份总数为26.49亿股，第一大股东为北方特种能源集团有限公司，实际控制人为中国兵器工业集团有限公司。紫金矿业拟以14.23亿元收购江南化工2.6亿股无限售流通股，占其总股本的9.82%，收购完成后或成为公司二股东。根据江南化工披露的2021年度报告，截至2021年底，江南化工的资产总额为152.85亿元，负债总额为57.40亿元，归母净资产为85.42亿元，2021年度实现销售收入为64.81亿元，同比增长65.39%，归母净利润为10.52亿元，同比增长135.58%。 表2：截至2022年3月31日，江南化工前十大股东 图4：2021年江南化工营收同比增长65.39% 图5：2021年江南化工归母净利润同比增长135.58% 盾安环境即将引入格力电器控股，格力背书下标的质量和流动性无虞。盾安环境（002011）于2004年在深圳证券交易所挂牌上市，是制冷元器件行业龙头企业，为全球多家知名空调厂商的战略合作伙伴。盾安环境已发行股份总数为9.17亿股，截至2022年3月底，公司控股股东为浙江盾安精工集团有限公司。根据公司公告，拟引入珠海格力电器股份有限公司作为控股股东，交易完成后合计持有盾安环境约38.78%股权，截至目前，交易各方已向中国证券登记结算有限责任公司提交了过户登记申请。紫金矿业拟以6.52亿元收购盾安环境8907万股无限售流通股，占其总股本的9.71%，收购完成后或成为公司二股东。 截至2021年底，盾安环境的资产总额为82.61亿元，负债总额为66.26亿元，归母净资产为17.35亿元，2021年度实现销售收入98.37亿元，同比增长33.28%，归母净利润为4.05亿元，同比大幅扭亏为盈，利润增加14.05亿元。 盾安环境2018年归母净利润亏损21.67亿元，主要系大股东拖累以及节能业务亏损，这两点在后续两年中陆续改进，目前已是轻装上阵。2018年归母净利润大额亏损的原因主要为，一方面，盾安控股集团2018年出现流动性危机，影响上市公司。另一方面，2018年公司计提大额节能业务资产减值准备、商誉减值准备等，剥离亏损业务板块，进行业务瘦身。2018年后，公司降低了对盾安控股集团的担保额度，从2018年3月的互保金额13亿元，降低至2020年末的6.73亿元，且基于谨慎性原则在2020年计提了预计担保赔偿损失6.33亿元。2019-2020年，公司相继出售了此前一直亏损的节能业务板块资产，至2020年末剥离了大部分节能业务。 表3：截至2022年3月31日，盾安环境前十大股东 图6：2021年盾安环境营收同比增长33.28% 图7：2021年盾安环境归母净利润同比大幅扭亏为盈 2关注点二：拉果错盐湖好在哪里？ 拉果错盐湖是全球稀缺的大型锂盐湖资源。 ①资源量大：拉果错盐湖是国内最大的待开发锂盐湖之一，资源量在国内排名第5，全球排名前20。根据藏国土资储备字〔2014〕02号备案资料，截至2012年底，拉果错盐湖保有资源量折碳酸锂214万吨（由于是湖水含锂，其资源量即可视为储量），平均锂离子浓度270毫克/升；镁锂比3.32，伴生氧化硼382万吨、平均含量2.57克/升，氯化钾744万吨、平均含量5.13克/升，以及氯化钠、氯化镁、氧化铷、氧化铯。其中碳酸锂、氧化硼、氧化铷、氧化铯均达到大型规模。 表4：拉果错湖表卤水矿化学特征 表5：拉果错盐湖锂资源（LiCl）储量（单位：万吨） 表6：全球主要锂盐湖项目资源量排名（单位：万吨，截至2021年底） ②稀缺的纯湖表卤水资源，资源量即储量。液体卤水矿大致可分为湖表卤水和潜卤水，前者的锂资源就赋存在湖表卤水湖中，资源容易测度，采卤简单，潜卤水的资源则是赋存在地表下的水层介质中，又可分为晶间卤水和孔隙卤水，资源的可靠性相对较差，采卤也相对麻烦。南美以及中国等有大量盐湖都是潜卤水资源，像拉果错这类纯湖表卤水资源的确非常稀缺。 ③镁锂比低，可采用吸附法直接从湖水中提锂。拉果错盐湖是硫酸盐型盐湖，与青海众多硫酸盐型盐湖类似，但拉果错盐湖镁锂比仅3.32，远低于青海盐湖，在全球盐湖中也属于较低水平。 表7：拉果错盐湖的镁锂比较低（截至2021年底） 碳酸锂采矿权为1万吨/年。拉果资源公司目前拥有拉果错盐湖锂矿采矿权，矿区面积为99.027平方公里，生产规模为碳酸锂1万吨/年，有效期为2020年4月30日至2030年4月30日，开采深度4470至4435米。 表8：拉果错盐湖采矿权详情 图8：全球主要盐湖折LCE总资源量一览（2021年） 根据2016年的开发利用方案，项目规划在拉果错盐湖现场采用水泵抽取卤水，在盐湖东岸建设盐田，卤水经管道运输至盐田滩晒后获得富锂老卤，采用汽车运输至格尔木，在格尔木藏青