2021年年报及2022年一季报点评：来水好转，“4+2+N”预期逐步兑现中

事件概述：4月29日，公司发布2021年度报告，报告期内实现营业收入556.46亿元，同比下降3.70%；归属于上市公司股东的净利润262.73亿元，同比下降0.09%；归属于上市公司股东的扣非净利润241.41亿元，同比下降7.77%。公司拟向全体股东每股派发现金股利0.8153元。公司发布2022年一季度报告，报告期内实现营业收入97.38亿元，同比增长9.78%；归属于上市公司股东的净利润31.37亿元，同比增长9.34%；归属于上市公司股东的扣非净利润30.97元，同比增长29.91%。 来水改善符合预期，现有资产盈利修复：2020、2021连续两年来水偏枯，2022年来水改善符合预期，1Q22来水好转，推动单季发电量同比增长7.9%，现有4座电站出力有望修复。在白鹤滩电站全面投产后，“四库联调”升级至“六库联调”可为下游带来可观的节水增发电量，预计全年发电量将达到约2300亿千瓦时（不含智利LDS）。加上LDS、投资收益等分部的贡献，预计现有资产全年营收、毛利、净利约为610、380、300亿元。 乌、白两大电站注入启动，第三次阶跃在即：1Q22乌、白合计发电量近130亿千瓦时。在完成注入后，公司国内水电装机将提高57.6%至7170万千瓦，年均发电量有望由2000亿千瓦时增至3000亿千瓦时以上。测算显示，乌、白进入稳产期后，云川水电年营收约260亿元、毛利润约143亿元、毛利率约55%。 三因素助推，新能源发展有望超越预期：“3060”双碳目标推动公司介入新能源开发；风、光运营的商业模式与水电相似，ROE高于目前持有同业公司股权的投资回报率；进入平价时代后，不再受制于补贴拖欠的风、光资产迎来价值重估，投资吸引力提升，公司强劲的现金流支持其在该领域快速发力。根据测算到2025年公司风、光装机可达18-50GW。结合集团及兄弟单位的新能源规划目标，公司在2025年达到20-30GW的装机规模具备可行性。截至一季度末，子公司长电新能已投运的10个光伏电站单季度发电量超1.1亿千瓦时，新获取带坐标点新能源资源4.3GW，甘肃张掖抽蓄项目已完成预可研。 投资建议：1Q22来水改善符合预期，现有资产全年业绩修复在望。公司在完成乌、白两大电站注入并启动新能源大规模开发后，将形成“4+2+N”的业务结构。根据电量、电价的预判调整对公司的盈利预测，预计22/23年EPS分别为1.33/1.37元（前值1.31/1.35元），新增24年EPS预测值1.42元，对应4月29日收盘价PE分别为17.0/16.5/16.0倍。考虑到资产重组方案尚未确定，给予现有资产22年20倍PE，目标价26.60元/股，维持对公司“推荐”评级。 风险提示：1）流域来水偏枯；2）需求下滑压制电量消纳；3）市场交易电价波动；4）财税等政策调整。 盈利预测与财务指标项目/年度 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）