转型Fab-Lite，国产射频龙头持续完善产品线

投资要点 事件：公司发布]2021年度报告，全年实现营业总收入46.3亿元，同比增长66.0%；归属于上市公司股东的净利润21.3亿元，同比增长99.0%。 公司业绩大幅攀升，模组提升明显。2021年：1）营收端：公司射频分立器件/射频模组业务分别实现营收33.5/12.0亿元，分别同比+36.1%/+332.7%。2）利润端：销售毛利率/销售净利率分别为57.7%/46.1%，同比分别+4.9pp/+7.7pp。 3）费用端：公司销售/管理/研发费用率分别为1.0%/1.1%/6.6%，同比分别-0.3pp/-0.01pp/+0.04pp。2021年，公司射频分立器件通过升级迭代进一步放量，接收端模组凭借产品良好性能和优秀的交付能力快速放量并持续在客户端渗透。 公司在开关和LNA两大泛SOI工艺器件具有高市占率，该领先优势有望延伸至LNA Bank和LFEM接收模组。公司在安卓主要客户均占据了较高份额，在5G手机渗透率持续提升下，公司SOI产品有望率先受益、量价齐升。公司泛SOI射频工艺的领先亦预计将助力其接收端模组的布局。接收端模组中，LNA Bank、LFEM均为SOI工艺主导，公司有望凭借自身多年积累和市占率优势持续提升保持SOI主导的接收端模组的领先地位。 公司持续加大高端滤波器投入，发射端模组亦有望起量；自建产线Fabless转为Fab-Lite，完善射频SAW滤波器晶圆和射频模组封测产能。滤波器主导高端接收端和发射端模组，因此为进阶高端模组必重点布局产品。Yole预计2025年IPD和SAW滤波器市场规模合计为59.3亿美元，而目前国产率仅约3%，公司可替代市场空间广阔。此外，公司拟投资35亿元自建的芯卓半导体项目将拓展公司SAW滤波器布局，预计将在今年投产，届时将充沛公司滤波器产能。 而PA为进阶发射端模组必需射频器件，国产厂商竞争激烈。2021H1，公司发射端模组5G L-PAMiF已开始送样推广,预计在2022年将会小批量出货。随着PA和滤波器两大核心器件的完善布局，公司有望进一步吃透射频市场。 盈利预测与投资建议。预计22-24年，公司的EPS分别为6.79元、8.77元、10.15元。考虑到在射频国产化渗透率提升的背景下，公司预计将完善分立到模组、低端到高端的布局，叠加公司向Fab-Lite转型后产能的提升，我们给予公司2022年40倍PE，对应目标价271.60元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，中美贸易摩擦加剧，疫情导致国内供应链恶化，技术工艺开发滞后，在建项目建成及达产进度或不及预期。 指标/年度 1国产射频龙头新旧产品并进，持续优化迭代 江苏卓胜微电子股份有限公司成立于2012年8月10日，于2019年6月18日在深交所创业板上市，简称卓胜微（股票代码：300782.SZ）。公司专注于射频集成电路领域的研究、开发与销售，主要向市场提供射频前端分立器件及各类模组产品（包括射频开关、射频低噪声放大器、射频滤波器、射频功率放大器等），以及物联网芯片产品（包括低功耗蓝牙微控制器芯片等）。公司射频前端分立器件和射频模组产品主要应用于智能手机（安卓厂商）、智能穿戴、通信基站、汽车电子、无人飞机、蓝牙耳机及网通组网设备等需要无线连接的领域；低功耗蓝牙微控制器芯片主要应用于智能家居、可穿戴设备等电子产品。公司的射频前端芯片得到客户广泛的认可，已成功覆盖三星、小米、华为、vivo、OPPO、联想、魅族、TCL等终端厂商的产品。 公司在射频前端领域业务较为完整，部分产品国内领先，具有技术壁垒。卓胜微多年在射频前端应用领域深耕与积累，持续新产品的研发，产品线日益丰富，公司产品覆盖RF CMOS、RF SOI、SiGe、GaAs、IPD、压电晶体等各种材料及相关工艺。公司在智能手机射频开关、射频低噪声放大器和天线开关的射频分立器件领域处于国内领先地位，具有和国际一流企业开展竞争的能力；公司在国内率先布局接收端射频模组，部分接收端射频模组产品可比肩国际先进水平。另外，公司是全球率先推出和采用12寸65nm RF SOI工艺晶圆生产高性能天线开关芯片以及5G通信制式sub-6GHz高频产品及射频模组产品的企业之一。 公司基于RF CMOS工艺发明的拼版式集成射频开关的方法实现了射频低噪声放大器产品化、缩短了供货周期、提高了备货能力；基于CMOS技术的超低噪声4G LTE射频低噪声放大器获得由中国半导体行业协会颁发的“2016年第十一届中国半导体创新产品和技术”奖项。 图1：公司主营业务 公司目前采用Fabless经营模式，正在往Fab-Lite模式转型。Fabless模式是国内射频公司常见生产模式，在Fabless模式下，IC设计、晶圆制造、封测分别由专业化的公司分工完成，将公司的资源集中分配在集成电路的研发和销售环节，将晶圆制造和封装测试环节外包给相应的代工厂完成，减少了公司对生产厂房和设备的支出，将资金资源更好的集中利用在芯片设计与研发上。目前，转型Fab-Lite逐渐成为众多国内射频厂商选择。在疫情和全球局势不明朗的情况下，许多国产Fabless公司遇到上游晶圆或封测产能受限的问题。同时，由于射频的设计需要与上游晶圆制造和封装的工艺相结合，而代工模式的工艺往往不够成熟和配套，同时由于国内射频厂商价格竞争严重，定价空间有限，因此自建产线可以帮助Fabless厂商更好地结合设计与工艺的同时降低成本。目前卓胜微除了跟现有的代工厂合作，也开始着手自建滤波器产线，有望在下一报告期将实现射频滤波器产品的垂直一体化经营，成功将转向Fab-Lite经营模式。 图2：公司Fabless转Fab-Lite商业模式示意图 公司高端滤波器募投项目和芯卓半导体产业化项目正在有序推进。公司2021年9月审议通过了《向特定对象发行募投项目进展情况的议案》，优化调整“高端射频滤波器芯片及模组研发和产业化项目”、“5G通信基站射频器件研发及产业化项目”产线建设为自主建设，加速募投项目实施。目前募投项目的大部分高端滤波器设备均已完成订购，待设备进线、后续待设备逐步到位后，将放置在自有厂房进行建设和调试，研发也会并行推进。另外，截至2022Q1，公司芯卓半导体产业化建设项目已处于工艺通线阶段，通过快速调试迭代，已完成首款滤波器晶圆样片的流片及各项性能指标测试和可靠性验证，即将进入小规模量产阶段。 公司管理层常年稳固，有利于公司长期稳定经营。卓胜微的实际控制人为公司董事长、总经理许志翰先生，董事、副总经理、董事会秘书FENG CHENHUI（冯晨晖）先生，以及董事、副总经理TANG ZHUANG（唐壮）先生，三人亦为一致行动人。截至2022Q1，三人分别持股16.22%（直接持股6.81%，间接持股9.41%）、7.87%和7.67%，共计持股31.76%。 三人自从公司成立便陪伴公司成长，公司管理层常年稳固、股权结构较为集中。另外，以三人为核心的技术团队均于国内外一流大学或研究所取得博士或硕士学位，并有任职国内外知名的芯片设计厂商的经验，有利于做出与公司的长期利益一致的决定的同时，也具备优秀的技术能力和丰富的产品开发经验，对公司的稳定经营和健康发展有积极影响。公司子公司包括与母公司同处集成电路业的卓胜香港、卓胜上海、卓盛成都和卓胜美国，以及对外投资的芯卓投资。 图3：公司股权结构 公司连续实施两次股权激励，2022-2025年业绩考核目标CAGR达75%，彰显公司发展信心，调动团队积极性。公司分别于2021年2月和2022年2月实施了股权激励，分别授予44名/62名骨干人员共计9.0万股/27.4万股限制性股票，占激励计划公告时股本总额的0.05%/0.08%。在2022年2月的股权激励预案中，公司将2022年定为业绩考核的第一个会计年度，公司一/二/三/四年的营业收入累计值不低于58/127/211/311亿元时，首次授予部分公司层面的归属比例为100%，2022-2025年考核目标的CAGR达75%，彰显公司发展信心。公司连续两年对其中层管理人员、技术骨干和业务骨干实施股权激励，有利于留住优秀人才，促使各方共同推动公司长远持续发展。 公司的主营业务主要包括：射频分立器件和射频模组产品。其中，分立器件包括射频开关、射频低噪声放大器等，模组产品包括接收端的模组产品（LFEM、LNA BANK、DiFEM）以及WiFi连接模组产品（WiFi FEM）。 从营收结构来看，2021年，公司总营收46.3亿元，其中射频分立器件实现收入33.5亿元，同比增加36.1%，营业收入占比为72.3%，是公司营收的主要来源；射频模组实现收入12.0亿元，同比增加332.7%，营业收入占比为25.9%；其他业务实现收入约8093.6万元，营业收入占比为1.7%。2020年起，公司接收端射频模组产品已在多家知名手机厂商实现量产并出货。2021年，公司在持续夯实射频分立器件的基础上推进射频模组产品的市场化进程，接收端模组产品LFEM、LNA BANK、DiFEM等在众多知名厂商得以量产，新推出的适用5G通信制式的LDiFEM产品（集成射频低噪声放大器、射频开关和滤波器）已在部分客户实现量产出货，公司产品结构得到进一步优化调整。此外，应用于5G NR频段的主集收发模组产品L-PAMiF已锁定品牌客户，即将实现大批量出货。 从毛利结构来看，2021年，公司整体毛利率为57.7%，同比提升5.1pp。主要业务中，射频分立器件的毛利润为18.6亿元，毛利占比69.6%，毛利率为55.5%，同比提升4.6pp； 射频模组的毛利润为7.7亿元，毛利占比28.9%，毛利率为64.5%，同比下滑2.7pp。公司射频分立器件以毛利较高的LNA和开关产品为主，此外毛利率较低的老产品在销售减少的同时也在被新产品替代，因此射频分立器件业务毛利率有所提升。虽然射频模组的毛利率有所下滑，但公司整体毛利率呈现上升趋势。 图4：公司2021年主营业务结构情况 图5：公司2021年主营业务毛利占比 营业收入和归母净利润稳定上升。回顾公司往年的经营情况：2017-2021年，公司营业收入由5.9亿元增至46.3亿元，期间年复合增长率约为67.3%；公司归母净利润由1.7亿元增至21.3亿元，期间年复合增长率约为88.2%。公司除了2018年营收和归母净利润均有下降，其余年份营收和归母净利润均有快速增长。2018年的利润下滑主要是由于公司受到韩国大客户对供应商新品导入的严格控制，导致公司2018年对韩国大客户的销售数量整体呈下降趋势。2021年，得益于对自有产品持续优化迭代的同时持续推动新产品的量产出货，公司实现营收46.3亿元，同比增长66.0%；实现归母净利润21.3亿元，同比增长99.0%，公司归母净利润增速高于营收增速。2022Q1，公司实现营收13.3亿元，同比增长12.4%； 实现归母净利润4.6亿元，同比下滑6.7%。 图6：公司营业收入及增速情况 图7：公司归母净利润及增速情况 公司盈利能力基本维稳，费用率控制较好。 1）利润率方面：2021年，公司毛利率/净利率分别为57.7%/46.1%，同比分别提升4.9pp/7.7pp。公司毛利率和净利率近年来呈现上升趋势，而且净利率提升幅度高于毛利率提升幅度。这主要得益于随着5G通信技术的发展，射频前端市场需求快速增长，同时公司产品在客户端在持续渗透，公司产品也实现了从分立器件向射频模组的跨越，对于适用于5G新频段的接收端射频模组产品需求持续攀升 。2022Q1，公司毛利率/净利率分别为52.4%/34.5%，较去年同期分别下滑5.4pp/7.1pp。 2）费用率方面：2021年，公司销售费用率为1.1%，同比下降0.3pp；管理费用率为1.1%，同比下降0.01pp；研发费用率为6.6%，同比提升0.04pp。2022Q1，公司销售费用率为0.5%，同比下降0.2pp；管理费用率为1.7%，同比增加0.9pp；研发费用率为6.0%，同比增加0.9p