经营状况良好，高压直流成为业绩新增长点

投资要点 业绩总结：公司]2021年实现营业收入100.23亿元，同比增长28.18%；实现归母净利润10.63亿元，同比增长27.69%；实现扣非归母净利润9.23亿元，同比增长32.98%；EPS为1.43元。2022年一季度实现营收28.75亿元，同比增长20.82%；归母净利润2.79亿元，同比增长20.78%。 费用率稳中有降，盈利能力有望恢复。2021年公司毛利率为34.58%，同比下降2.37pp，原因系原材料价格上涨以及销售费用中的运输费转移至营业成本。 公司净利率为14.49%，同比增长0.05pp，其中销售费用率同比增长1.6pp；管理费用率同比下降0.38pp；财务费用率同比下降0.03pp；研发费用率同比增长0.07pp，费用率稳中有降。公司作为继电器内资龙头议价能力较强，有望将大宗涨价压力传导下游，成本端实现更好的管控，盈利水平实现趋稳向上。 继电器份额持续扩张，看好下游结构性机会。2021年公司继电器实现营收86.71亿元，同比增长32.6%。其中，通用继电器：公司与米勒、惠而浦、伊莱克斯等多家高端品牌达成合作，全球市场份额提升3%；高压直流继电器：公司深度绑定头部客户，与全球主流新能源车厂，包括特斯拉、奔驰、宝马等高端车厂均建立合作关系，高压直流产品全球市场占有率达到36%；功率继电器：除家电市场回暖外，光伏继电器紧跟行业发展趋势，产品获得华为、阳光电源等标杆客户的认可，在高端客户的市场份额超过50%；工业继电器：产品需求与工业自动化行业一致性较高，OEM市场中的锂电、3C的高投资需求以及项目型市场中冶金、化工等高双碳节能要求，有望带动公司工业继电器需求高增。 低压电器为公司第二大主业，新型电力系统带动需求提升。低压电器作为公司2014年布局的第二大主业，目前已逐步走上正轨，2021年市场销售额及人均回款均增长20%以上。此外，“十四五”电网对新型电力系统的投资需求与以往相比有较大提升，并逐步向上游传导。我们认为，下游配网侧以及光伏、风电需求的提升，有望带动公司低压电器产品实现充分放量。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年营收分别为125.02亿元、153.16亿元、193.41亿元，未来三年归母净利润将保持31.26%的复合增长率。公司加强优质客户拓展，中长期业绩有望充分兑现，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：宏观经济波动导致市场需求下滑的风险；外资增加投资导致市场竞争加剧的风险；新产品和新技术开发未达预期的风险。 指标/年度 1继电器内资龙头，下游多领域积极布局 宏发科技股份有限公司（简称“宏发股份”）成立于1990年，于1996年上交所上市。 公司是中国继电器行业的龙头企业。公司产品涵盖继电器、低压电器、高低压成套设备、电容器、精密零件及自动化设备等多个类别，广泛应用于工业、能源、交通、信息、生活电器、医疗、国防等领域。在产品检测方面，宏发检测中心是国内大型、权威的继电器检测与分析实验室，通过了德国VDE、北美UL等国际机构认证，同时也是VDE在元器件的重要战略合作伙伴。 图1：宏发股份历史沿革 截止报告期，公司第一大股东为有格创业投资有限责任公司，直接持股27.35%。董事长郭满金先生通过直接持股有格创业投资11.19%的股份，间接持股公司27.35%的股份，为公司的实际控制人以及最终受益人。 图2：公司股权结构及子公司（截止2022年一季报） 产品线丰富，下游应用广泛。公司产品可以分为继电器和电气产品两大类。其中，电气产品包括低压电器、高低压成套设备等多个类别。继电器为公司主要产品，主要包括功率继电器、汽车继电器、信号继电器、工业继电器、电力继电器、新能源继电器等品类，160多个系列、40000多种常用规格，在汽车、家电、工业等行业已经实现了重点布局。 表1：公司产品线丰富，应用下游多行业 2公司经营状况良好，继电器市场份额持续提升 以单一继电器起家，经营规模持续扩大。公司主营业务包括继电器以及电气产品两大类，其中继电器产品稳固在全球第一。2017年至2021年，公司营收从60.20亿元增长至100.23亿元，复合增长率为13.59%；2022年一季度公司实现营收28.75亿元，同比增长20.82%，得益于下游需求拉动，公司继电器市场份额进一步提升，带动营收规模持续扩大。 公司归母净利润呈加速上升态势。2017年至2021年，公司归母净利润从6.85亿元增长至10.63亿元，复合增长率为11.61%。2022年一季度公司实现归母净利润2.79亿元，同比增长20.78%，公司规模优势使得成本端得到良好的控制，盈利能力提升明显。 图3：2021年公司营收同比增长28.18% 图4：2021年公司归母净利润同比增长27.69% 毛利率有所下降，看好公司稳定布局带来的长期盈利恢复。2021年，公司销售毛利率为34.58%，同比下降2.37pp，由于原材料上涨以及销售费用的运输费调整至营业成本，导致毛利率下降明显；销售净利率为14.49%，同比增长0.05pp，整体来看保持稳定态势。我们认为，公司目前资产结构和盈利模式未发生重要变化，且新业务领域的布局成效初现，在公司平台与资源的协同作用下有望实现盈利的快速恢复。 公司各项费用率稳中有降。2021年公司销售费用率为3.43%，同比下降1.6pp，系运输费调整至营业成本所致；管理费用率为14.92%，同比下降0.3pp；财务费用率为1.10%，同比增长0.03pp，系2021年汇率变动、存款利息减少所致。整体来看，公司费用率管控良好，有望推动净利率持续向上。 图5：毛利率有所下滑，净利率整体趋稳 图6：公司费用率稳中有降 我国为全球继电器主要生产基地，市场空间广阔。近年来我国继电器市场规模仅在2019年小幅度下滑，2020年再度回升达到229.49亿元，同比增长7.0%。随着下游新能源汽车景气度持续提升，带动高压直流继电器需求大幅度增长，进而推动继电器整体市场稳步向上。 中国作为全球继电器主要生产基地，市场规模目前在全球的占比约为54%。根据《2021版中国电磁继电器市场竞争研究报告》，2021年全球经济形式有所好转，继电器市场会有一定程度的反弹。我国有望从疫情影响中率先恢复，叠加我国光伏、风电等新兴领域加速布局，预计我国继电器市场份额将持续提高。 下游地产、建筑行业出现回暖，低压电器规模稳步增长。随着疫情后经济的复苏、“双碳”、数字化等重大趋势，我国房地产、工业、电网、基础设施都呈现出较强的增长态势。根据数据显示，我国低压电器市场规模从2016年的627亿元增长至2020年的862亿元，复合增长率为8.28%。根据《中国低压电器市场白皮书》预测，2025年我国低压电器市场规模有望达1240亿元。 图7：预计2020-2025年我国继电器市场规模CAGR为8.5% 图8：到2025年，我国低压电器市场规模CAGR预计为7.5% 公司为继电器内资龙头，在多领域加速拓展。2014-2021年公司继电器营收由35.48亿元增长至86.7亿元，复合增长率为13.61%。公司继电器业务可分为以下几类，①功率继电器：公司主要覆盖家电、智能家居、办公设备等应用场景，已经积累了LG、三星、松下、美的等头部客户资源。此外，2021年光伏继电器获华为、阳光等标杆客户认可，整体销售额份额超50%；②汽车继电器：2020年1月公司收购德国海拉，新拓展奥迪、大众等世界头部车企，在国内和美系车企布局基础之上，加速拓宽欧洲市场；③信号继电器：2021年公司在国际上率先开发出第五代信号继电器，在保持性能指标的条件下，产品体积减小50%以上、功耗降低60%，领跑信号继电器技术的更新迭代；④电力继电器：目前市场由于疫情反复以及缺芯等影响，公司电力继电器业务增速放缓。但随着全球电表招标量恢复，公司作为龙头有望率先受益；⑤工业继电器：产品需求与工业自动化行业一致性较高，OEM市场中的锂电、3C的高投资需求以及项目型市场中冶金、化工等高双碳节能要求，有望带动公司工业继电器需求高增；⑥高压直流继电器：2020年公司市场份额仅次于松下，位居第二（23%）。2021年底公司发行3.5亿元可转债，用于建设新能源汽车中高压直流继电器项目，项目将新增高压直流继电器产能650万只/年，产能充分扩张，进一步巩固行业竞争优势。 低压电器为公司第二大主业，市场空间广阔。公司低压电器产品主要包括控制电器、配电电器、中压电器、终端电器等。2014-2019年公司低压电器营收由3.1亿元增长至5.8亿元，复合增长率为13.35%，公司低压电器目前市场份额较低，仍具有广阔的市场空间。我们认为，公司凭借丰富技术优势以及行业头部客户资源，有望带动低压电器产品快速放量，推动业绩高增。 图9：公司继电器市场份额提升加快（亿元） 图10：公司低压电器规模呈增长趋势 产能加速扩张，为业绩增长提供基础保障。公司为“十四五”产能扩张创造充足条件，夏漳基地、东部基地、西部基地三大基地建设加速推进。预计随着基地建成、产能充分释放，公司产品份额有望得到进一步地提升，巩固行业龙头地位。 表2：公司产能项目扩张一览 3盈利预测与估值 3.1盈利预测 关键假设： 假设1：公司高压直流继电器业务深度绑定国际主流新能源车企，有望随下游需求提升充分放量，预计2022-2024年规模增速分别为100%/80%/60%。 假设2：受益下游新能源、轨道交通、5G等领域加速布局，2022-2024年公司工业继电器、信号继电器规模预计分别年增25%、20%。 假设3：公司汽车继电器产品国产替代进程加快，预计2022-2024年产品规模年增20%。 假设4：公司各项业务毛利率保持稳定。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表3：分业务收入及毛利率 3.2相对估值 我们选取行业内三家可比公司，2022年-2024年平均PE分别为31、24、19倍。公司加速区域及下游多领域布局，持续拓展优质客户巩固行业优势地位，业务规模有望持续扩张。 预计未来三年公司归母净利润复合增长率有望达到31.26%，首次覆盖给予“持有”评级。 表4：可比公司估值 4风险提示 1）宏观经济波动导致市场需求下滑的风险； 2）外资增加投资导致市场竞争加剧的风险； 3）新产品和新技术开发未达预期的风险；