2022年一季报点评：22Q1实现扣非净利9.1亿，同时拟推股权激励绑定核心人才健全长效机制

公司发布2022年一季报：同比扭亏为盈，实现扣非净利9.1亿。1）财务数据：公司Q1收入630亿元，同比增长47.8%，其中速运物流收入396亿元，同比增2.7%，供应链及国际收入202亿元（含嘉里物流并表）；实现归属净利10.2亿元，扣非净利9.1亿元，同比增180%。（21Q1分别为亏损9.9及11.3亿）。 注：非经损益主要为政府补助1.3亿。2）经营数据：公司Q1业务量24.3亿件，同比下降1.5%，票均收入16.29元，同比增长4.2%。分季度看：我们认为公司盈利环比持续改善节奏虽因疫情影响有所干扰，但已明确走向正轨。公司自21Q1出现亏损后，及时调整战略，不考虑嘉里并表因素，21Q2-Q4单季度扣非净利分别为6.6、8.1及11.3亿，尤其21Q4实现同比增长且为上市以来同期最佳单季度利润；22Q1我们预计不含嘉里并表的利润在5亿+，虽然环比下降，但同比改善超过16亿，而环比下降则因受到国内部分城市疫情影响，导致公司3月业务量下滑。整体看22Q1实现扭亏为盈并获得良好经营成绩，表明公司财务与业务条线步入良性协作。公司解释主要得益于5项因素：公司持续聚焦核心物流战略，强调可持续的健康发展/主动调优产品结构，减少低毛利产品件量/坚持精益化成本管控，提高投入产出效率，以科技方式提升资源使用效率的管理/业务盈利能力改善，新业务同比减亏/自2021年第四季度起合并嘉里物流业绩。（请参考下文中评述）。公司推出股权激励：公司公告拟向激励对象授予股票期权数量不超过6000万份（占公司总股本的1.23%），首次授予对象不超过1471人，行权价格为42.61元。公司设置考核条件为2022-25年收入或归母净利率，指标分别为22-25年收入不低于2700、3150、3700、4350亿，对应23-25年17%-18%的增速区间，或归属净利率不低于2.1%、2.6%、2.9%及3.3%。推出股权激励有助于进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，有效调动公司核心人才的积极性，将股东利益、公司利益和核心人才的个人利益结合在一起，促进各方共同关注公司的长远发展。我们强调公司当前市值存在被低估成分，面临明确的市值修复战略机遇期。1）公司市值仅约2300亿，剔除嘉里物流权益市值后仅约2100亿，回到20年初的水平，意味着公司自20年以来的诸多积极变化均未反应。2）我们认为成本管控亦会帮助利润修复。3）同时我们认为收入端亦有看点，时效快递业务可以扩大赛道、渠道，持续拓展电商退货、延期接单、新业务领域等；电商标快产品在市场从价格导向转向服务、品质导向阶段或迎重要机遇。4）更长期维度看，供应链与国际业务或为未来看点，鄂州机场将助力公司体系升级。鄂州机场在未来投产并达到理想状态下预计将助力公司体系升级。包括但不限于：航空成本降低、产品升级增收、产业集群形成推动综合供应链及国际业务发展。投资建议：1）盈利预测：我们维持2022-24年盈利预测，即预计实现归属净利分别为63、90、117亿，对应22-24年EPS分别为1.3、1.8、2.4元，对应PE分别为37、26及20倍。2）投资建议：维持分部估值方式及一年期目标市值约3460亿，对应目标价70.6元，预期较现价49%空间，强调“强推”评级。风险提示：时效件业务增速不及预期、成本投入超出预期。 主要财务指标 图表1顺丰控股季度数据分拆 图表2顺丰扣非净利（亿元） 图表3顺丰扣非净利率 在国内部分城市疫情影响情况，导致公司3月业务量下滑情况下，一季度实现扭亏为盈并获得良好经营成绩，公司解释主要得益于5项因素： 1）公司持续聚焦核心物流战略，强调可持续的健康发展； 2）主动调优产品结构，减少低毛利产品件量； 点评：我们认为公司产品结构调优分为两个层面： 其一是时效产品结构持续优化。20Q1以来消费类占比超过商务信函成为时效产品的核心驱动，该趋势依旧存在，21年消费品寄件占比超过45%。 其二是核心盈利产品与低毛利产品的比例优化。公司自21Q2以来开始控制高低毛利产品比例，减少低毛利产品业务量，可观察公司22Q1单票收入16.29元，同比增长4.2%，公司单票收入从21年11月以来连续5个月同比增长，票均收入的变化体现了公司产品结构的调优。 3）坚持精益化成本管控，提高投入产出效率，以科技方式提升资源使用效率的管理，持续推进四网融通，加强场地、线路资源整合，及加强了春节期间跨业务板块的资源协同； 点评：我们预计22年公司会进一步通过积极举措持续推动网络资源整合、精细化管控。同时成本管控亦会帮助利润修复。 4）业务盈利能力改善，新业务同比减亏； 点评：我们认为公司新业务孵化步入从规模到质量的新阶段，以快运分部为例，21H2基本实现盈亏平衡，而21H1亏损达5.8亿。2022年预计多元业务进一步追求健康可持续发展。 5）自2021年第四季度起合并嘉里物流业绩。 点评：21Q4嘉里贡献并表利润3.7亿，我们预计22Q1或与之相仿。即意味着不含嘉里物流并表因素，公司亦有5亿+的净利水平。 图表4顺丰控股股权激励摘要 公司公告推出股权激励： 数量：公司公告拟向激励对象授予的股票期权数量不超过6000万份，占公司总股本的1.23%。 对象：首次授予的激励对象不超过1471人，为对公司未来经营和发展起到重要作用的核心人才。 价格：行权价格为42.61元。 股票来源：为公司前期回购的股票。 解锁时间：分4期解锁，12、24、36、及48个月，行权比例各为25%。 考核条件：为2022-25年收入或归母净利率，收入衡量公司成长能力和行业竞争力，归母净利润率反映公司盈利能力，是企业成长性的最终体现。指标分别为22-25年收入不低于2700、3150、3700、4350亿，测算23-25年增速分别为16.7%、17.5%、17.6%，或归属净利率不低于2.1%、2.6%、2.9%及3.3%。 我们假设2025年收入4350亿，归属净利率3.3%，则对应利润为144亿。 推出股权激励有助于进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，有效调动公司核心人才的积极性，将股东利益、公司利益和公司核心人才的个人利益结合在一起，促进各方共同关注公司的长远发展。