短期业绩承压，2022年有望逐季回暖

事件：1）公司发布2021年报，报告期内实现营业收入167.59亿元，同比增长14.9 2%；归母净利润7.91亿元，同比减少25.51%；扣非净利润7.18亿元，同比减少29. 77%。2）公司发布2022年一季报，报告期内实现46.77亿元，同比增长15.22%；归母净利润3.84亿元，同比增长12.82%。 疫情反复和门店扩张导致2021年业绩阶段性承压，2022年有望逐季恢复。2021年Q4实现收入44.04亿元（同比+7.67%）、归母净利润-0.27亿元（同比-123.9 2%），主要是防疫政策导致门店客流下滑，以及新建店前期亏损所致。2022年Q1业绩符合预期，收入端改善明显，看好2022全年有望重回增长正轨。 中西成药增长亮眼，盈利能力维持稳定。2021年中西成药、中参药材、非药品分别实现收入113.53亿元(+25.05%)、24.61亿元（+13.40%）、24.77亿元（-17.7 9%），非药品营收下降主要是由于防疫物资需求回落。2021年公司整体毛利率36. 41%，同比下降0.69pp，主要是毛利率较低的批发业务占比提升所致。2022年Q1来看，整体毛利率回升至39.24%，其中零售业务毛利率41.30%（同比+1.93pp），预计是由于收入结构变化导致。2021年三项费用率有所回升，其中销售费用率2 5.5%，同比提升1.66pp，21年门店促销活动逐渐恢复；管理费用率和财务费用率分别为5.8%、1.0%，分别提升0.92pp、1.10pp，主要由于新租赁准则调整、转债费用及股权激励影响等。 深耕华南，加快步伐走向全国。2021年公司新增自建门店903家、加盟门店620家、并购门店748家，新进湖南、海南、四川、山东、重庆5个省份；截止2021年末公司共拥有8193家连锁门店（含935家加盟店）。2021年公司共进行了32起并购，其中新签并购项目24起，涉及门店数1029家（140家门店未交割）。20 21年公司在东北、华北、西北地区（覆盖2019年新进省份河北、黑龙江、陕西）以及华中市场（覆盖河南、湖北）营业收入分别实现96.67%、54.93%的高增长，随着区域加密省外盈利能力有望持续提升。 新零售业务实现高增，专业化服务能力不断强化。截止2021年底，公司O2O覆盖门店7240家（占比89%），报告期内新零售业务（O2O+B2C）销售同比增长8 7%。截止报告期末，院边店达到760家，同比增长28%，其中DTP专业药房133家，专业化服务能力持续强化。 盈利预测和投资建议：公司未来三年仍处于加速扩张期，考虑到疫情不确定性会影响开店速度及新店爬坡，预计2022-2024年公司实现营业收入199.47、250.2 1、299.87亿元，同比增长19%、25%、20%；归母净利润9.20、11.11、13.05亿元（2022-23年调整前为14.24、18.09亿元），同比增长16.33%、20.66%、17.5 3%。连锁药店行业集中度提升与处方外流在加速兑现，公司从华南加速向全国布局，长期空间广阔，维持“买入”评级。 风险提示事件：并购整合不达预期的风险，门店扩张不达预期的风险，医药政策扰动的风险。 疫情反复和门店扩张导致2021年业绩阶段性承压。2021年公司实现营业收入167.59亿元，同比增长14.92%；归母净利润7.91亿元，同比减少25.51%；扣非净利润7.18亿元，同比减少29.77%；其中单四季度实现收入44.04亿元（同比+7.67%）、归母净利润-0.27亿元（同比-123.92%），主要是防疫政策导致门店客流下滑，以及新建店前期亏损所致。 图表1：大参林主要财务指标变化（亿元） Q1业绩符合预期，2022年有望逐季恢复。2022年一季度公司实现营收46.77亿元，同比增长15.22%，实现归母净利润3.84亿元，同比增长12.82%。Q1收入端改善明显，防疫物资带动的业绩高基数效应逐渐趋弱，2022全年有望重回增长正轨。 图表2：大参林分季度财务数据（单位：百万） 图表3：分季度营业收入及增速（单位：百万） 图表4：分季度净利润及增速（单位：百万） 费用率有所回升 ， 盈利能力维持稳定。2021年公司整体毛利率36.41%，同比下降0.69pp，主要是毛利率较低的批发业务占比提升所致；其中零售业务毛利率38.21%，同比提升0.32pp。2022年Q1来看，整体毛利率回升至39.24%，其中零售业务毛利率41.30%（同比+1.93pp），预计是由于收入结构变化导致。2021年三项费用率有所回升，其中销售费用率25.5%，同比提升1.66pp，21年门店促销活动逐渐恢复；管理费用率和财务费用率分别为5.8%、1.0%，分别提升0.92pp、1.10pp，主要由于新租赁准则调整、转债费用及股权激励影响等。 图表5：历年销售毛利率 图表6：历年三项费用率 中西成药增长亮眼，占收入比重提升至68%。中西成药、中参药材、非药品2021年分别实现收入113.53亿元(+25.05%)、24.61亿元（+13.40%）、24.77亿元（-17.79%），非药品营收下降主要是由于防疫物资需求回落。中西成药占收入比重从2020年的62%提升至68%，占比提升显著。从22年一季度来看，中西成药继续保持良好的增长势头，Q1实现营收33.19亿元、同比增长20.72%，主要系非处方药销售拉动。中参药材和非药品22年Q1分别实现收入5.72亿、6.17亿，同比-2.5%/+0.33%，受疫情影响较大。 图表7：2021年主营产品收入及毛利率（单位：亿） 图表8：2021年按品类收入构成 深耕华南，加快步伐走向全国。2021年公司新增自建门店903家、加盟门店620家、并购门店748家，新进湖南、海南、四川、山东、重庆5个省份；截止2021年末公司共拥有8193家连锁门店（含935家加盟店）。2021年公司共进行了32起并购，其中新签并购项目24起，涉及门店数1029家（140家门店未交割）。2021年公司在东北、华北、西北地区（覆盖2019年新进省份河北、黑龙江、陕西）以及华中市场（覆盖河南、湖北）营业收入分别实现96.67%、54.93%的高增长，随着区域加密省外盈利能力有望持续提升。 图表9：大参林历年新增门店数量变化 图表10：大参林门店数量按区域划分 新零售业务实现高增，专业化服务能力不断强化。截止2021年底，公司O2O覆盖门店7240家（占比89%）。同时公司也开展B2C业务，利用中心仓+地区仓+前臵仓的发货模式覆盖全国。报告期内新零售业务（O2O+B2C）销售同比增长87%。随着2021 5月关于双通道政策的出台，进一步推动了医保国谈品种处方单外流至零售药店，公司积极争取双通道门店资格。截止报告期末，院边店达到760家，同比增长28%，其中DTP专业药房133家，专业化服务能力持续强化。 风险提示事件： 并购整合不达预期的风险：药店行业正处于整合阶段，龙头企业需要通过不断的并购以实现自身的发展壮大，由于当前资本对于药店的热度较高，可能出现由于并购估值过高带来的并购进度不达预期的风险。另一方面，并购完成后需要较强整合管理能力以实现门店盈利，因为可能出现整合低预期的风险。 门店扩张不达预期的风险：门店自建扩张是另一条药店成长之路，由于自建门店存在资金、人员等要求，可能出现门店扩张不达预期的风险。 医药政策扰动的风险：药店区别于其他零售行业，受到国家部门的严格监管，尤其近年来监管不断趋严，包括执业药师、药店的医保基金监管等可能对行业带来扰动。另一方面，随着国家医改深化，医保控费持续进行，医保个人账户取消等政策变化可能对药店行业带来深远影响。 图表11：大参林财务预测模型