国窖特曲齐发力，顺利实现开门红

事件：公司披露2021年报和2022年一季报。2021年公司实现营收206.4亿元，同比24.0%，归母净利润79.6亿元，同比32.5%，增速略高于业绩预告指引。2022Q1公司实现营收63.1亿元，同比26.2%，归母净利润28.8亿元，同比32.7%。 国窖进发新百亿，特曲全国化进行时。从产品结构来看，2021年公司中高档酒/其他酒类营收分别为184.0/20.2亿元，同比+29.2/-8.7%，中高档酒在公司营收中占比进一步提升至89.1%，其中国窖和特曲贡献主要营收增量。2021年公司华东、华北地区低度国窖放量明显，在600-800元价格带市占率提升较快；高度国窖市占率稳步提升，价盘稳中有升，带领国窖品牌朝新百亿迈进。此外，经历阶段性调整之后，2021下半年特曲亦实现了较高增速，全国化进程加快。2022年新年伊始，宏观环境变化和疫情反复对白酒行业有一定冲击，在此背景下，公司仍保持了较快增速，顺利完成开门红。 产品结构持续优化，盈利能力再提升。从毛利率来看，公司2021/2022Q1毛利率分别为85.7/86.4%，同比+0.7/0.4pct，主要系国窖、特曲在公司营收中占比不断上涨 ， 带动盈利能力持续提升 。 从费用率来看 ， 公司2021/2022Q1销售费用率分别为17.4/10.7%，均同比-1.1pcts；管理费用率分别为5.1/4.4%，同比0.0/-1.2pcts。 具备多项优势，公司未来可期。产品端，公司坚定聚焦“双品牌、三品系、大单品”，品牌矩阵日臻完善。在产能上，公司2016年底投资74亿元的技改项目一期已于2020年投产，第二期计划在“十四五”末完成，届时累计新增基酒产能将达10万吨，新增储酒能力38万吨，充足的产能将支撑公司长期发展；渠道端，公司在西南、华北等成熟市场专注于渠道深耕，消费势能日渐强化，华东、华中、华南等市场经过多年培育，消费者认知度不断提升。另外，在对员工的激励上，2021年12月公司正式向441名高管和业务骨干授予限制性股票692.86万股，进一步提升了公司内部员工积极性。 盈利预测及投资建议：看好主力产品国窖和特曲维持高增速，根据最新年报数据，我们小幅调整2022-2023年归母净利润为100.2/125.3亿元（原预测为100.3/124.5亿元），并引入2024年归母净利润148.8亿元，目前股价对应PE为31/25/21倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济面大幅波动，行业竞争加剧，疫情影响终端动销。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）