炼化增厚投资收益，嘉通能源进入投资回报期

2021年大炼化业绩贡献突出，长丝景气度拉动毛利回升。2021年公司实现营业收入591.31亿元，同比增加29.01%；实现归母净利润73.32亿元，同比增加158.33%；每股收益3.17元/股。2022年1季度，公司实现营业收入129.94亿元，同比增16.72%；实现归母净利润15.03亿元，同比下滑12.45%； 每股收益0.62元/股。2021年公司投资20%参股的浙石化项目为公司贡献44.6亿元投资收益，浙石化二期项目于2021年下半年初步投料试生产，预计2022年中左右实现达产，有望增厚公司的投资收益。 近期受疫情影响，长丝行情低迷。2021年公司POY/FDY/DTY产量分别为559.61/97.10/77.03万吨；产销率分别为96.93%/98.57%/98.68%；产品销售价格分别为6629.36/7169.75/8810.64元/吨，2021年产品售价同比2020年增幅为29%-36%不等。2021年公司主营涤纶长丝产品的毛利率均有上升，分别为13.70%/10.73%/11.74%。2022年1季度，受俄乌战争影响，原油价格短期宽幅上涨，压缩聚酯产业链利润。3月开始，受江浙地区疫情影响，区域内下游部分地区纺织企业停工停产，下游纺服需求疲弱，长丝行业盈利能力有所下滑。2022年1季度，POY/FDY/DTY季度平均加工价差分别为1270/1577/2815元/吨。我们认为，短期受疫情影响，涤纶长丝盈利能力有所受损，中长期来看，全球经济复苏趋势明确，下游需求将有序恢复。 两大基地项目有序推进，嘉通能源进入投资回报期。公司南通洋口港聚酯一体化项目建设年产500万吨PTA、240万吨聚酯纺丝及配套项目，目前一套30万吨装置已开机生产，预计2022年底将有5-6套装置进入生产阶段，2023年上半年全部投产；PTA项目预计2023年1季度投产。 公司沭阳基地规划240万吨/年长丝（短纤）项目已经完成审批并启动建设。目前南通项目已经进入集中投产期，从2022年开始逐渐获得投资回报。公司长期“再建一个新桐昆”的目标有序推进，未来将成为国内及全球范围内最大的涤纶长丝生产企业之一。 风险提示：疫情扩散导致下游需求持续疲弱的风险；原油价格宽幅波动导致大炼化项目盈利能力下滑的风险；在建项目投产不及预期的风险。 投资建议：涤丝龙头持续扩张，大炼化投资利润丰厚，维持“买入”评级。公司主营业务产能持续扩张，南通项目进入投资回报期。浙石化二期预计年内完成投产，将进一步增厚公司投资收益。预计公司2022-2024年归母净利润80.35/101.73/114.34亿元，对应EPS为3.33/4.22/4.74元，对应当前股价PE为4.3/3.4/3.0X，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2021年大炼化业绩贡献突出，长丝景气度拉动毛利回升。4月27日，公司发布《2021年年度报告》，2021年公司实现营业收入591.31亿元，同比增加29.01%；实现归母净利润73.32亿元，同比增加158.33%；每股收益3.17元/股，同比增108.55%。2022年1季度，公司实现营业收入129.94亿元，同比增16.72%；实现归母净利润15.03亿元，同比下滑12.45%；每股收益0.62元/股。 2021年公司投资20%参股的浙石化项目为公司贡献44.6亿元投资收益，主要受益于2021年国内化工产品景气度均有大幅提升；浙石化二期项目于2021年下半年初步投料试生产，预计2022年中左右实现达产，有望增厚公司的投资收益。公司主营业务方面，2021年恒翔项目15万吨表面活性剂、20万吨纺织专用助剂建设项目于9月试生产，目前已经完全投产。恒超一期50万吨/年项目全面达产，二期开工建设。2021年6月，公司收购泗阳海欣纤维有限公司资产，新增50万吨/年聚酯纺丝产能。2021年12月嘉通能源项目首套30万吨/年装置开车，预计此后每季度开启一套30万吨聚酯装置，并配套后道长丝生产线。 图1：营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：归母净利润及增速（单位：亿元、%） 2021年，公司POY/FDY/DTY产量分别为559.61/97.10/77.03万吨；产销率分别为96.93%/98.57%/98.68%；产品销售价格分别为6629.36/7169.75/8810.64元/吨，2021年产品售价同比2020年增幅为29%-36%不等，主要受益于原油价格回升。2021年由于国内化工行业景气度上行，叠加国内企业在全球供应链中率先恢复的优势，公司主营涤纶长丝产品的毛利率均有上升，分别为13.70%/10.73%/11.74%。根据我们的统计数据，2021年POY/FDY/DTY平均加工价差分别为1569/1744/3138元/吨，平均单吨净利润分别为278/129/457元/吨。整体盈利水平相较于2020年有较大提升。2022年1季度，受俄乌战争影响，原油价格短期宽幅上涨，压缩聚酯产业链利润。3月开始，受江浙地区疫情影响，区域内下游纺织主要集散地，如海宁、柯桥、嘉兴、苏州等地均有病例，部分地区纺织企业停工停产，下游纺服需求疲弱，长丝行业盈利能力有所下滑。2022年1季度，POY/FDY/DTY季度平均加工价差分别为1270/1577/2815元/吨，平均单吨净利润分别为79/18/242元/吨。我们认为，短期受疫情影响，涤纶长丝盈利能力有所受损，中长期来看，全球经济复苏趋势明确，下游需求将有序恢复。 图3：POY价格与价差（元/吨，元/吨） 图4：FDY价格与价差（元/吨，元/吨） 图5：DTY价格与价差（元/吨，元/吨） 图6：涤纶长丝库存天数（天） 两大基地项目有序推进，嘉通能源进入投资回报期。公司目前在南通和沭阳各规划一个聚酯一体化基地项目。南通洋口港聚酯一体化项目建设年产500万吨PTA、240万吨聚酯纺丝及配套项目，目前一套30万吨装置已开机生产，其他聚酯装置除一套建设45%外，均已完成90%，PTA两套装置各完成土建工程的60%和20%。 预计2022年底将有5-6套装置进入生产阶段，2023年上半年全部投产；PTA项目预计2023年1季度投产。公司沭阳基地规划240万吨/年长丝（短纤）项目，另规划500台加弹机、1万台织机及其他配套项目，项目已经完成审批并启动建设。 目前南通项目已经进入集中投产期，从2022年开始逐渐获得投资回报。预计沭阳项目将在2025年前逐渐贡献业绩。公司长期“再建一个新桐昆”的目标有序推进，涤纶长丝龙头地位持续巩固，未来将成为国内及全球范围内最大的涤纶长丝生产企业之一。 投资建议：涤丝龙头持续扩张，大炼化投资利润丰厚，维持“买入”评级。公司是国内最大的涤纶长丝生产企业之一，主营业务产能持续扩张，南通项目进入投资回报期。公司投资浙石化20%股权，浙石化二期预计年内完成投产，将进一步增厚公司投资收益。预计公司2022-2024年归母净利润80.35/101.73/114.34亿元，对应EPS为3.33/4.22/4.74元，对应当前股价PE为4.3/3.4/3.0X，维持“买入”评级。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）