Q1业绩创季度新高，优嘉四期驱动增长

投资要点 事件：公司发布]2022年第一季度报告，2022Q1实现营业收入52.7亿元，同比+42.0%，环比+102.6%，实现归母净利润9.0亿元，同比+103.5%，环比+336.7%，单季度业绩创历史新高。 主要产品价格同比上涨，公司Q1业绩创季度新高。2022年一季度，公司原药、制剂销量分别为2.84、1.69万吨，平均销售价格分别为11.21、5.55万元，同比上涨41.3%、77.2%。一季度农药产品价格环比有所回落，中农立华原药价格指数自年初的204.3点下滑至一季度末的161.25点，但同比仍处于高位，且公司产品调价存在一定滞后性。成本端，尽管一季度原材料价格同比涨幅明显，但公司作为国内唯一实现菊酯全产业链配套的企业，抵抗原材料价波动风险的能力较强。一季度公司实现销售毛利率达29.8%，环比提高7.4个百分点。 优嘉四期项目一阶段投产，业绩贡献值得期待。公司优嘉四期（中化现代植保产业园二期）项目总投资19.4亿元，项目第一阶段已于2021年12月建成进入调试生产，产品包括3800吨联苯菊酯、6000吨硝磺草酮、3000吨苯醚甲环唑、1000吨氟啶胺四类，优嘉四期全年业绩贡献值得期待。环评信息显示，优嘉四期剩余产品包括3000吨功夫菊酯、510吨卫生菊酯、2000吨丙环唑、1000吨虱螨脲、200吨羟哌酯、500吨增效剂，有望在2022年底建成，助力公司业绩持续增长。 依托国际农化巨头，加速全球化渗透。2021年7月，先正达集团完成受让公司36.17%股份，成为公司控股股东。2021年11月，公司独家授权先正达及其属地公司代理公司在印度、菲律宾、泰国的销售业务。未来，在中化与先正达海外营销资源的帮助下，公司将进一步扩宽海外市场，提升全球市场份额。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为6.71元、7.25元、8.09元。公司是我国农化行业标杆企业，优嘉四期项目拉动2022年业绩，依托国际农化巨头，未来成长确定性强。我们给予公司2022年22倍PE，对应目标价147.62元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：在建项目投产不及预期、原材料价格大幅上涨，主要产品价格波动。 指标/年度 1公司概况 1.1发挥集团协同优势，打造全球农化巨头 江苏扬农化工股份有限公司成立于1999年，主营业务为农药产品的研制、生产、销售，公司是国家重点高新技术企业、中国拟除虫菊酯类农药生产基地、全国化工企业环境保护先进单位。公司积极发展环境友好型农药，现拥有省拟除虫菊酯类农药工程研究中心、省农药清洁生产技术重点实验室、全国农药标准化技术委员会拟除虫菊酯工作组等创新平台。 图1：公司发展历程 2021年7月，公司原控股股东扬农集团将其所持有的的36.17%股份转让给先正达集团，由此公司控股股东变更为先正达，实现研发、销售与国际巨头深度绑定。公司实际控制人是国务院国资委，通过中国中化控股、中国化工集团实现对先正达集团的控制。公司旗下子公司包括江苏优士、江苏优嘉、中化作物以及农研公司。其中，优士、优嘉分别负责运营两大农药生产基地，中化作物主要从事农药销售，农研公司则专注农药研发。中化作物及农研公司均为2019年向中化国际收购取得，2019-2021年度实现扣非净利润合计7.3亿元，业绩承诺超额完成4.4亿元。 图2：公司股权结构 菊酯行业绝对龙头，产业链完整优势显著。公司现已形成以菊酯为核心，农药原药和制剂为主导，精细化学品为补充的多元化产品格局。公司是目前国内唯一一家具有菊酯全产业链的企业，菊酯品种、规模名列全国农药行业第一，目前卫生菊酯在国内的市场占有率约为70%。 公司最初产品仅限于菊酯类，通过后续的优士、优嘉基地的建设，在维持公司菊酯业务主营地位的同时，开拓了除草剂及除菌剂两个新的大类产品，以及其他杀虫剂子品种：2008年建成投产的优士项目主要对农用菊酯及菊酯中间体等产品进行扩建；优嘉一期、二期项目新建麦草畏产能共25000吨、草甘膦30000吨；优嘉三期项目主要对于优士项目进行搬迁，优嘉四期项目延展了原有业务线。 目前，优嘉四期一阶段已于2021年12月建成进入调试生产，产品包括3800吨联苯菊酯、6000吨硝磺草酮、3000吨苯醚甲环唑、1000吨氟啶胺四类。优嘉四期剩余产品包括3000吨功夫菊酯、510吨卫生菊酯、2000吨丙环唑、1000吨虱螨脲、200吨羟哌酯、500吨增效，仍在有序推进中。 表1：公司主要产品产能情况 先正达赋能，公司海外业务增长强劲。先正达在全世界90多个国家和地区拥有销售网络，而新成立的先正达集团更有能力将先正达与安道麦的销售渠道进行深度融合，进一步提升渠道与成本优势，协助扬农进行制剂销售。2021年公司海外贸易业务同比增长93.4%，海外收入同比增长15.19%。2021年10月，公司独家授权先正达亚太及其属地公司代理印度、菲律宾、泰国三国的销售业务。未来，公司与先正达将继续减少海外同业竞争、促进集团整体增进战略协同，公司在全球市场的份额有望进一步提高。 1.2营收利润稳步增长，22Q1业绩创新高 公司收入、利润2016年以来稳步增长，营业收入从2016年的29.3亿元增长至2021年的118.4亿元，归母净利润从2016年的4.4亿元增长至2021年的12.2亿元，收入、归母的复合年均增长率分别为32.2%、22.7%。2022年一季度，公司优嘉三期项目全面达产，优嘉四期项目一阶段投产，同时主要农药产品价格同比上涨，公司迎来量价齐增，一季度实现营业收入52.7亿元，同比+42.0%，环比+102.6%，实现归母净利润9.0亿元，同比+103.5%，环比+336.7%，单季度业绩创历史新高。 图3：2016-2022Q1公司营业收入 图4：2016-2022Q1公司归母净利润 公司利润率水平较为稳定，销售毛利率在25%-30%之间波动，净利率则处于10%-18%之间。2021年公司利润率水平有所下滑，主要是2021年在新冠疫情、能耗双控以及安全环保严格监管下，公司主要原材料价格普涨，甲醛、甲苯、异戊二烯、三氯化磷等涨幅均在40%以上，而农药产品调价有一定滞后性，致使2021年公司毛利率下滑约3.3个百分点。2021年10月在能耗双控影响下农药价格快速上涨，进入2022年价格虽然有所回落但同比仍处高位，公司受益于产品价格上涨，2022Q1毛利率、净利率分别为29.8%、17.2%。 公司期间费用率较为稳定，受益于营收规模增长，公司期间费用率近年呈现下降趋势，2021年期间费用率合计为11.2%，至2022Q1下降至7.7%。 图5：2016-2022Q1公司利润率 图6：2016-2022Q1公司期间费用率 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：随着公司优嘉四期项目逐步放量，预计公司原药业务2022-2024年收入增速分别为33%、15%、15%，制剂业务2022-2024年收入增速分别为25%、10%、10%。 假设2：考虑到农产品价格保持历史高位，拉动全球农药需求提升，公司主要产品价格同比涨幅明显，预计公司原药业务2022-2024年毛利率分别为30%、29%、29%，制剂业务2022-2024年毛利率分别为39%、37%、37%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 预计公司2022-2024年营业收入分别为152.2、172.1和194.7亿元，归母净利润分别为20.8、22.5和25.1亿元，EPS分别为6.71、7.25和8.09元，对应PE分别为18、17和15倍。 2.2相对估值 我们选取利尔化学、润丰股份、长青股份、安道麦A作为可比公司，2022年四家公司平均PE为17倍。公司是我国农化行业标杆企业，优嘉四期项目拉动2022年业绩，牵手国际农化巨头，未来成长确定性强。我们给予扬农化工2022年22倍PE，对应目标价147.62元，首次覆盖给予“买入”评级。 表3：可比公司估值（2022/4/26） 3风险提示 在建项目投产不及预期、原材料价格大幅上涨，主要产品价格波动。