2021年年报点评：海外渠道优势凸显，期待马来西亚扩产项目投产

2022年4月26日，公司公布2021年年报。2021年，公司实现营收82.83亿元，同比增长47.2%；归母净利润8.52亿元，同比增长84.4%；扣非归母净利8.5亿元，同比增长92.3%。2021Q4，公司实现营收22.8亿元，同比增长44.1%、环比增长11.1%；归母净利润1.99亿元，同比增长6%、环比减少12.1%； 扣非归母净利1.99亿元，同比增长20.8%、环比减少10.5%。业绩符合预告。 2021年归母净利润同比增长主要得益于报告期内精废铝价差的扩大以及废料贸易销量的大幅增长。精废铝价差：2021年精废铝价差达到4070.2元/吨，同比上涨13.89%。销量：2021年公司主要产品中，废料贸易的销量同比大幅增长48.46%至70.2万吨，而铝合金锭和边角料的销量分别减少10.76%/1.18%至29.0/5.1万吨。废料贸易的销量增长主要得益于2020年底公司收购了位于美国俄亥俄州的吉拉德工厂。铝合金锭的销量减少主要是由于2021年7-8月份马来西亚疫情爆发影响，目前马来西亚疫情平稳，影响已经消除。成本：2021年公司铝锭的销售成本为1.27万元/吨（不含税），而南通破碎铝的全年不含税均价为1.34万元/吨。公司的销售成本仅为南通破碎铝的94.8%，具备明显的成本优势。这主要是因为公司具备全球采购优势，能够采购到海外成本较低的原材料。 2021Q4，公司归母净利润环比减少2744万元。分拆来看，归母净利润环比的减少主要是来自于减值损失的增加（减利4315万元）以及所得税（减利1884万元）。减值损失或主要来自于Q4铝价下跌造成的存货跌价，同时Q3存在减值转回，因此环比有较大变化。增利点主要有毛利环比增利5276万元，或因Q3铝锭产销量受到马来西亚疫情影响基数较低。 核心看点：低成本+高成长，再生铝老将焕发新活力。①低成本：公司核心优势在于国内外的废铝回收体系以及马来西亚的铝合金生产基地带来的综合成本优势。根据SMM数据，截至2022年4月26日，2022年美国和国内废铝平均价差达到5074元/吨，考虑到公司通过Metalico公司采购具备数字化采购优势，实际获取的美国废铝价格或更低。②高成长：马来西亚130万吨扩产项目已经开建，预计一期65万吨将于2023年下半年投产。达产后公司马来西亚总产能将达到156.98万吨，相比于原产能26.98万吨增幅达到482%。 盈利预测与投资建议：公司废铝收购端全球布局，具有低价采购原材料优势，随着废铝回收能力的提升，公司铝锭生产的产能利用率具备较大提升空间，马来西亚130万吨项目将打开远期成长空间。假设项目一期65万吨于23年下半年投产，当年贡献30万吨增量。我们上调关于公司的盈利预测，预计2022-2024年公司将实现归母净利10.94亿元、15.38亿元、23.85亿元，对应4月26日收盘价的PE为7x、5x和3x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，精废铝价差下跌，废铝进出口政策改变等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司公布2021年年报 2022年4月26日，公司发布2021年报。2021年，公司实现营收82.83亿元，同比增长47.2%；归母净利润8.52亿元，同比增长84.4%；扣非归母净利8.5亿元，同比增长92.3%。2021Q4，公司实现营收22.8亿元，同比增长44.1%、环比增长11.1%；归母净利润1.99亿元，同比增长6%、环比减少12.1%；扣非归母净利1.99亿元，同比增长20.8%、环比减少10.5%。业绩符合此前预告。 图1：2021年，公司营收同比增加47.2% 图2：2021年，公司归母净利润同比增加84.4% 图3：2021Q4，公司营收同比增加44.1% 图4：2021Q4，公司归母净利润同比增加6% 2海外渠道优势凸显，业绩亮眼 2.12021年业绩：阴极铜产能充分释放，业绩优异 公司专注于废铝再加工业务，是国内铝资源再生领域的龙头企业之一。太仓公司和马来西亚公司的现有产能合计57万吨，再加上未来130万吨的产能释放，怡球集团或将成为亚洲最大的铝合金锭生产企业之一。 公司的盈利主要来自于再生铝业务的铝锭销售以及废料贸易。2021年，铝锭销售业务的营收和毛利占比分别为54.8%和56.3%，废料贸易业务的营收和毛利占比分别为38.2%和31.5%。公司始终聚焦于再生铝合金锭生产销售的主业，2016年切入上游废料回收业务，2021年由于铝合金锭业务受疫情影响销量减少，而废料贸易业务端吉拉德工厂贡献产量，2021年废料贸易业务的营收和毛利占比大幅增加。预计随着马来西亚疫情缓解，以及扩产项目的投建，铝锭销售业务的营收和毛利占比会重新回到60%以上。 图5：2017-2021年，公司分产品营收（单位：万元） 图6：2017-2021年，公司分产品营收占比 图7：2017-2021年，公司分产品毛利（单位：万元） 图8：2017-2021年，公司分产品毛利占比 2021年归母净利润同比增长主要得益于报告期内精废铝价差的扩大以及废料贸易量的大幅增长。 精废铝价差：根据我们的跟踪数据，使用南通破碎铝和A00铝锭价格进行测算，2021年全年精废铝价差达到4070.2元/吨，同比上涨13.89%。 销量：2021年公司主要产品中，废料贸易的销量同比大幅增长48.46%至70.2万吨，而铝合金锭和边角料的销量分别减少10.76%/1.18%至29.0/5.1万吨。废料贸易的销量增长主要得益于2020年底公司收购了位于美国俄亥俄州的吉拉德工厂，进行了优化和整合，并将其与公司原有市场进行战略性合并，扩充了自身的废料贸易产能，较2020年相比，Metalico年处理量增加了近50%，市场占有率进一步提升。铝合金锭的销量减少主要是由于2021年7-8月份马来西亚疫情爆发，一定程度上影响了公司的生产经营，目前马来西亚疫情平稳，影响已经消除。 成本：2021年公司铝锭的销售成本为1.27万元/吨（不含税），而南通破碎铝的全年不含税均价为1.34万元/吨。公司的销售成本仅为南通破碎铝的94.8%，具备明显的成本优势。这主要是因为公司具备全球采购优势，能够采购到海外成本较低的原材料，而国内的再生铝企业在采购原材料时，由于国家对废铝的进口严加管控，更多只能采购国内的材料，供应紧张下国内废铝的价格偏高。 图9：2017-2021年，公司产品销量情况 图10：马来西亚的疫情已大幅缓解（单位：例） 图11：2020年之后，公司的铝锭销售成本相比于国内具备明显优势 图12：2021年，公司总毛利率达到18.4% 2.22021Q4业绩：精废铝价差回落，利润环比下滑 2021Q4，公司归母净利润环比减少2744万元。分拆来看，归母净利润环比的减少主要是来自于减值损失的增加（减利4315万元）以及所得税（减利1884万元）。减值损失或主要是来自于Q4铝价下跌造成的存货跌价，同时Q3存在减值转回，因此环比有较大变化。其他减利点还有费用和税金（-1561万元）、营业外利润（-1016万元）和公允价值变动（-324万元）。增利点主要有毛利环比增利5276万元，主要或因为Q3铝锭产销量受到马来西亚疫情影响基数较低，Q4回归正常后产销量环比有所提升，其他增利点还有其他/投资收益（+1081万元）。 2021Q4，公司归母净利润同比增加1131万元。主要原因是毛利同比大幅增长1.39亿元，毛利的增长源于精废铝价差的提升（2021Q4同比提升1.47%）以及Metalico公司废料处理量的同比提升。此外，其他增利点还有其他/投资收益（+157万元）。同比的减利点主要在于所得税（-5595万元）、费用和税金（-4305万元）、营业外利润（-1307万元）、公允价值变动（-1073万元）和减值损失（-634万元）。 图13：2021Q4，公司归母净利润环比减少2744万元（单位：百万元） 图14：2021Q4，公司归母净利润同比增加1131万元（单位：百万元） 从费用率来看，2021Q4公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别环比变化-0.2pct/+0.9pct/-0.4pct，至0.1%、4.0%和-0.1%。近一年管理费用率有所下滑，从20Q4的6.6%下降到了21Q4的4.0%。Q4研发费用为318万元，研发费用大幅上涨，但占营收比例仍较低，上涨的主要原因为年底员工薪资社保费用的发放同比有所增加。 图16：2021Q4,公司研发费用为318万元（单位：万元） 图15：2021Q4,公司三费占比为3.92% 图17：2021Q4,公司毛利率为17.6% 图18：2021Q4,公司管理费用率为4.00% 3核心看点：低成本+高成长，再生铝老将焕发新活力 公司核心优势在于国内外的废铝回收体系（美国、中国、南美洲、欧洲、澳洲、日本、东南亚等国家和地区）以及马来西亚的铝合金生产基地带来的综合成本优势。 国内自2018年将废有色金属夹带物控制标准从2%提高到1%后，废铝进口量逐渐下降；此外铝灰调整为固废后，海外废铝供应体系更加确保了公司的竞争优势。 根据SMM数据，美国废铝收购价格明显低于国内废铝回收价格，截至2022年4月26日，2022年平均价差达到5074元/吨，考虑到公司通过Metalico公司采购具备数字化采购优势，实际获取的美国废铝价格或更低。另外，在碳中和碳达峰的大背景下，废铝在资源节约、节能减排、汽车产业链ESG要求达标方面也更有优势。 图19：海外废铝价格低于国内废铝价格 公司2021年ROE同比上升8pct，主要得益于总资产周转率和净利率的提升。 2016年收购Metalico公司后，公司可及时从产业链上游了解废铝市场的最新动态，Metalico可根据公司铝行业下游的接单情况快速调整回收策略和品种结构，上市公司整体的资产周转率得到提升，且近年来公司在美国不断扩大回收半径，后续有望进一步提升。 图20：2021年公司总资产周转率与净利率提升使得公司ROE大幅增长 再生铝的发展是大势所趋，行业景气度高。2020年中国再生铝占铝供给比例仅为17%左右，远低于全球30%的平均水平。同时国家十四五规划更是明确提出将“碳中和和碳达峰”作为国家污染防治攻坚战的主攻目标，力争到2025年，再生铝产量达到1150万吨，据此目标，预计2020-2025年间国内再生铝产量年均复合增速将达到9.22%。受益于供需格局紧张，铝价上涨，截至2022年4月25日精废铝价差达到4130元，处于历史高位。 制约国内再生铝行业发展的关键因素为废铝回收体系的不健全。目前，中国废金属回收利用多是通过小型的回收站点完成，仍然处于起步阶段，尚未形成西方发达国家式的完整体系。2021年12月31日国家财政部、税务总局发布了2021年第40号《关于完善资源综合利用增值税政策的公告》，明确规定了从事再生资源回收的增值税一般纳税人销售其收购的再生资源，可以选择适用简易计税方法依照3%征收率计算缴纳增值税，或适用一般计税方法计算缴纳增值税，该政策降低了回收行业的回收成本，为该行业的规范有序发展奠定了政策保障。 图21：截至2022年4月25日，精废铝价差为4130元，处于历史高位 公司马来西亚130万吨扩产项目已经开建，预计一期65万吨和全部的基础建设将于2023年下半年投产。项目总投资46.3亿人民币，其中15亿来自定增募资，剩下的由公司自有资金和银行借款进行补充。达产后公司马来西亚总产能将达到156.98万吨，相比于原产能26.98万吨增幅达到482%。 图22：马来西亚项目两期全部投产后公司总产能将达到186.98万吨 4盈利预测与投资建议 公司专注于废铝再加工业务，是国内铝资源再生领域的龙头企业之一。太仓公司和马来西亚公司的现有产能合计57万吨，再加上未来130万吨的产能释放，怡球集团或将成为亚洲最大的铝合金锭生产企业之一。 2022年公司的业绩的增长主要来自于Metali