2021年报&2022Q1点评：盈利能力或阶段性承压，坚定看好中长期发展前景

强阿尔法属性彰显，2022年力争收入持平 2021年公司营收增速18.5%，为挖机销量增速4.62%三倍以上，2022Q1公司营收增速-23.0%，下滑幅度弱于挖机销量增速-39.2%，增速高于行业。2021年分产品看： （1）液压油缸：实现营收51.9亿元，同比+15.3%，其中挖机油缸销量85.53万只，同比+21.13%，远高于挖机行业4.62%，按单台挖机配置4根油缸计算，全年公司挖机油缸份额升至62%，较2020年提升8pct，挖机油缸份额持续提升；非挖油缸销量16.84万只，同比+36.23%，主要下游为高空作业平台、新能源、盾构机及海工海事，订单增长较为稳定，与挖机板块形成剪刀差对冲下游周期波动；（2）液压泵阀：实现营收32.4亿元 ， 同比+38.4%， 其中挖机泵/挖机阀销量分别13.88/11.68万只 ， 同比增速1.63%/13.33%，产量增速分别达70.32%/98.63%，主要系公司为应对行业周期加大库存。 公司泵阀、马达减速机在挖机各吨位市场份额均有提升，适用于海工、盾构等领域的工业泵阀实现量产。展望2022年，工程机械行业进入调整期，公司在年报中表示2022年力争营业收入同比持平。 原材料价格上涨、下游需求波动，2022年盈利能力或阶段性承压 2021年公司综合毛利率44.0%，同比持平；归母净利润率28.9%，同比+0.2pct。 分产品看，油缸/泵阀/液压系统/配件和铸件的毛利率分别为44%/52%/45%/4%，同比-2.6pct/-0.3pct/-0.5pct/-2.7pct，高毛利产品泵阀营收占比35%，同比+5pct，高毛利产品结构提升，使得公司在原材料价格上涨背景下维持利润率稳定。 2022Q1公司综合毛利率38%，同比-3pct，归母净利润率24%，同比-3pct，我们判断原因系：（1）需求下滑导致规模效应减弱；（2）原材料及海运价格维持高位；（3）下游行业阶段性调整，产品有所调价。展望2022年，我们认为上下游压力共同作用下，公司利润率或阶段性承压。 多元化+电动化+国际化推进，坚定看好液压件稀缺龙头 2021年公司挖机业务约占收入比例六成，由于挖机行业进入调整期，公司2022-24年增长面临客观压力，但此期间公司非挖产品拓展仍有望保持增长，并且随着2025年电动化及国际化推进、挖机行业迎来新一轮上行周期，公司有望打开第二增长曲线。 公司作为国产液压件稀缺龙头，竞争格局好，进口替代空间大，我们认为公司估值已处于估值低位，坚定看好公司中长期发展前景。 （1）拓展非挖新品：根据公司年报，行走机械（主要为工程机械）仅占液压件应用比例50%，挖机仅为20%，公司作为国产液压件龙头，进口替代空间广阔。公司积极进行非挖产品研制，包括工业泵阀、高机摆动缸和线性驱动器等。2021年公司新增摆线马达、紧凑液压两个新事业部，成功研制摆线马达、制动器、平衡阀和超百种电磁类插装阀产品。2021年公司共开发铸件新品314种，其中非工程机械项占比41%，良率提升至98%以上，为工业泵阀持续增产打下坚实的产品基础。 （2）电动化：据21年9月公司定增预案，公司拟募资50亿元，其中投资15亿元用于线性驱动项目，主要产品包括电动缸及核心零部件滚珠丝杆，电动缸下游应用包括小型挖机、医疗器械、航天航空等，顺应工程机械电动化趋势，同时进一步多元化下游，从建设期来看我们预计2024年有望贡献产值。 （3）国际化。2021年公司实现境外营收12.5亿元，同比+32%。公司是全球工程机械龙头卡特彼勒核心供应商，占卡特挖机油缸较大份额，其他海外客户包括日本神钢、日立建机、久保田建机等。据21年9月公司定增预案，公司拟投资12亿元用于建设墨西哥北美工厂，有望进一步拓展北美客户，提升油缸及泵阀全球市占率，降低出口运费及关税等成本上涨影响。2021年公司已完成墨西哥项目立项和备案等前期工作，进入基础建设筹备阶段，我们预计有望于2023年逐步投产。 工程机械：看好销售数据逐步回暖，关注稳增长背景下估值修复空间 考虑到出口高速增长、同期基数下降，我们预计Q3行业同比降幅有望缩窄甚至转正，看好全年稳增长背景下工程机械销售逐步回暖。3月29日及4月6日，国常会提出“咬定目标不放松，把稳增长放在更加突出的位置”、“部署适时运用货币政策工具”。 2022年初以来，已有超60个城市通过降低购房资格要求、降低首付比例、放宽贷款要求、下调房贷利率等方式稳定地产。工程机械板块前期回调较多，基建、地产两大下游边际改善，估值具备修复空间。 盈利预测与投资评级： 由于工程机械行业在高基数之下又面临原材料价格高企、 竞争激烈等因素、疫情对工程机械的最主要下游基建和房地产的影响也存在一定程度的不确定性，出于谨慎性的考虑，我们预计公司2022-2024年归母净利润24/27/30亿元，当前市值对应PE分别为22/20/18倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业周期波动风险；疫情影响供应链；原材料价格持续上涨风险。 事件1：公司发布2021年年度报告。 事件2：公司发布2022年一季度报告。 1.强阿尔法属性彰显，2022年力争收入持平 公司业绩增速符合市场预期。2021年公司实现营业收入93.09亿元，同比+18.51%； 归母净利润26.94亿元，同比+19.51%；扣非归母净利润25.58亿元，同比+16.72%。公司业绩与快报一致，符合市场预期。公司拟每10股派发7.30元现金红利(含税)，按前一日收盘价计算股息率为1.73%。2022Q1公司实现营业收入22.00亿元，同比-22.97%； 归母净利润5.28亿元，同比-32.56%；扣非归母净利润5.04亿元，同比-34.35%，符合市场预期。 图1：2021年公司实现营业收入93亿元，同比+19%； 图2：2021年公司实现归母净利润27亿元，同比+20%； 2021年公司营收增速18.5%，为挖机销量增速4.62%三倍以上，2022Q1公司营收增速-23.0%，下滑幅度弱于挖机销量增速-39.2%，增速高于行业。2021年分产品看：（1）液压油缸：实现营收51.9亿元，同比+15.3%，其中挖机油缸销量85.53万只，同比+21.13%，远高于挖机行业4.62%，按单台挖机配置4根油缸计算，全年公司挖机油缸份额升至62%，较2020年提升8pct，挖机油缸份额持续提升；非挖油缸销量16.84万只，同比+36.23%，主要下游为高空作业平台、新能源、盾构机及海工海事，订单增长较为稳定，与挖机板块形成剪刀差对冲下游周期波动；（2）液压泵阀：实现营收32.4亿元，同比+38.4%，其中挖机泵/挖机阀销量分别13.88/11.68万只，同比增速1.63%/13.33%，产量增速分别达70.32%/98.63%，主要系公司为应对行业周期加大库存。公司泵阀、马达减速机在挖机各吨位市场份额均有提升，适用于海工、盾构等领域的工业泵阀实现量产。 展望2022年，工程机械行业进入调整期，公司在年报中表示2022年力争营业收入同比持平。 图3：公司营收增速高于挖机行业增速 图4：2021年公司主要产品产/销/库存量 2.原材料价格上涨、下游需求波动，2022年盈利能力或阶段性承 压 2021年公司综合毛利率44.0%，同比持平；归母净利润率28.9%，同比+0.2pct。分产品看，油缸/泵阀/液压系统/配件和铸件的毛利率分别为44%/52%/45%/4%，同比-2.6pct/-0.3pct/-0.5pct/-2.7pct，高毛利产品泵阀营收占比35%，同比+5pct，高毛利产品结构提升，使得公司在原材料价格上涨背景下维持利润率稳定。 2022Q1公司综合毛利率38%，同比-3pct，归母净利润率24%，同比-3pct，我们判断原因系：（1）需求下滑导致规模效应减弱；（2）原材料及海运价格维持高位；（3）下游行业阶段性调整，产品有所调价。展望2022年，我们认为上下游压力共同作用下，公司利润率或阶段性承压。 图5：2021年公司毛利率、净利率同比持平 图6：公司主要产品毛利率和营收占比情况 3.多元化+电动化+国际化推进，坚定看好液压件稀缺龙头 2021年公司挖机业务约占收入比例六成，由于挖机行业进入调整期，公司2022-24年增长面临客观压力，但此期间公司非挖产品拓展仍有望保持增长，并且随着2025年电动化及国际化推进、挖机行业迎来新一轮上行周期，公司有望打开第二增长曲线。公司作为国产液压件稀缺龙头，竞争格局好，进口替代空间大，我们认为公司估值已处于估值低位，坚定看好公司中长期发展前景。 （1）拓展非挖新品：根据公司年报，行走机械（主要为工程机械）仅占液压件应用比例50%，挖机仅为20%，公司作为国产液压件龙头，进口替代空间广阔。公司积极进行非挖产品研制，包括工业泵阀、高机摆动缸和线性驱动器等。2021年公司新增摆线马达、紧凑液压两个新事业部，成功研制摆线马达、制动器、平衡阀和超百种电磁类插装阀产品。2021年公司共开发铸件新品314种，其中非工程机械项占比41%，良率提升至98%以上，为工业泵阀持续增产打下坚实的产品基础。 （2）电动化：据21年9月公司定增预案，公司拟募资50亿元，其中投资15亿元用于线性驱动项目，主要产品包括电动缸及核心零部件滚珠丝杆，电动缸下游应用包括小型挖机、医疗器械、航天航空等，顺应工程机械电动化趋势，同时进一步多元化下游，从建设期来看预计2024年有望贡献产值。 （3）国际化。2021年公司实现境外营收12.5亿元，同比+32%。公司是全球工程机械龙头卡特彼勒核心供应商，占卡特挖机油缸较大份额，其他海外客户包括日本神钢、日立建机、久保田建机等。据21年9月公司定增预案，公司拟投资12亿元用于建设墨西哥北美工厂，有望进一步拓展北美客户，提升油缸及泵阀全球市占率，降低出口运费及关税等成本上涨影响。2021年公司已完成墨西哥项目立项和备案等前期工作，进入基础建设筹备阶段，我们预计有望于2023年逐步投产。 4.工程机械：看好销售数据逐步回暖，关注稳增长背景下估值修 复空间 考虑到出口高速增长、同期基数下降，我们预计Q3行业同比降幅有望缩窄甚至转正，看好全年稳增长背景下工程机械销售逐步回暖。3月29日及4月6日，国常会提出“咬定目标不放松，把稳增长放在更加突出的位置”、“部署适时运用货币政策工具”。 2022年初以来，已有超60个城市通过降低购房资格要求、降低首付比例、放宽贷款要求、下调房贷利率等方式稳定地产。工程机械板块前期回调较多，基建、地产两大下游边际改善，估值具备修复空间。 图7：2021-2022年挖掘机行业月度销量数据及预测 5.盈利预测与投资评级 由于工程机械行业在高基数之下又面临原材料价格高企、竞争激烈等因素、疫情对工程机械的最主要下游基建和房地产的影响也存在一定程度的不确定性，出于谨慎性的考虑，我们预计公司2022-2024年归母净利润24/27/ 30亿元，当前市值对应PE分别为22/20/18倍，维持“买入”评级。 6.风险提示 行业周期波动风险；疫情影响供应链；原材料价格持续上涨风险。