深度报告：车规级模拟IC领跑者，“感知“+“隔离”“驱动“未来

纳芯微：国内稀缺的全品类数字隔离供应商，”隔离+“持续丰富产品矩阵。纳芯微产品主要包括信号感知芯片、隔离与接口芯片、驱动与采样芯片，产品型号超800款，且依托”隔离+“持续丰富产品矩阵。公司产品品类持续拓展，营收由2018年的4022.33万元增长至2021年的8.62亿元，年复合增长率高达178.28%。公司团队技术实力领先，创始人王升杨、盛云等毕业于北大、复旦等知名院校，拥有ADI、TI等国际大厂工作经验，且近年来持续加大海外龙头公司人才引进，为公司高速成长奠定根基。 以“感知”“驱动“未来，通讯、工业、新能源市场迎高成长。公司自成立以来，由信号调理ASIC芯片出发，向前端拓展了敏感元件领域，推出温度传感器、压力传感器等集成式传感器芯片，向后端拓展了隔离与接口芯片以及驱动与采样芯片。产品综合竞争力强，部分领域甚至位居全球领先地位。除信号调理ASIC芯片仍有部分应用于消费电子领域外，公司隔离、驱动等产品瞄准于信息通讯、工业、新能源汽车等新兴市场，受益下游需求高涨正持续迎来放量。 就市场格局来看，公司是国内少数可供MEMS传感器中信号调理ASIC芯片的公司，2020年国内市场占有率为18.74%；而隔离与接口方面，更是目前国内唯一能量产全品类数字隔离芯片的供应商，2020年全球市场占有率为5.12%；此外，公司自2020年三季度开始批量出货驱动和采样芯片，亦在通信基站、新能源汽车等领域占据领先地位。 率先开启车规级认证，蓄势突围汽车电子新蓝海。车规级芯片客户认证周期长、难度高，公司作为国内较早布局车规级体系的模拟企业，将车规级质量管控贯穿芯片设计、代工、验证的研发生产全过程。公司隔离产品性能优异，目前已通过ISO 26262标准的最高安全标准等级ASIL-D认证，在车载OBC、车载电池管理BMS、车载主逆变器等领域有广阔的应用市场。在客户导入方面，公司已进入比亚迪、东风汽车、五菱汽车、长城汽车、上汽大通、宁德时代、联合汽车电子等多家头部新能源车企供应体系，先发优势明显。 投资建议：我们预计2022-24年公司归母净利为4.61/6.88/9.16亿元，对应现价（2022.4.25收盘价）PE为52/35/26倍。公司拥有信号感知芯片、隔离与接口芯片、驱动与采样芯片三大产品线，且正持续丰富品类，实现平台化布局。公司竞争实力突出，尤其在隔离芯片领域，关键技术指标突出，为国内龙头。当下受益于新能源汽车、光伏、工业等需求高景气，公司产品正迎来大幅放量，我们看好公司长期成长，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：产品研发迭代不足的风险；下游需求不及预期的风险；市场竞争风险；募集资金投资项目风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1纳芯微：革故鼎新，蓄势待发，以感知驱动未来 1.1聚焦传感器与数字隔离，发力汽车、泛工业新兴市场 纳芯微于2013年成立，聚焦高性能、高可靠性模拟及混合集成电路研发和销售，产品广泛应用于信息通讯、工业控制、汽车电子和消费电子等领域。公司由信号调理ASIC芯片出发，向前端拓展了敏感元件领域，推出温度传感器、压力传感器等集成式传感器芯片，向后端拓展了隔离与接口芯片以及驱动与采样芯片。公司产品主要包括信号感知芯片、隔离与接口芯片以及驱动与采样芯片，目前已能提供800余款可供销售的产品型号，是目前国内唯一能量产全品类数字隔离芯片的供应商。凭借过硬的车规级芯片开发能力和丰富的量产、品控经验，公司已成功进入国内主流汽车供应链并实现批量装车。 图1：公司主要产品及应用领域 十年磨一剑，信号调理芯片产业链。公司自2013年成立以来，沿着信号调理芯片产业链布局了集成式传感器、数字隔离芯片等产品，并在细分领域中位于全球领先地位，逐步向信息通讯、汽车电子等领域拓展。公司产品的演变可以分为三个阶段。 初创期：2013年公司成立，专注于消费电子领域传感器信号调理ASIC芯片的开发。 拓展期：2016年公司开始向工业及汽车领域发展，并推出面向工业领域以及符合AEC-Q100标准且面向汽车前装市场的压力传感器信号调理ASIC芯片。 业务快速上升期：2018年公司推出标准数字隔离芯片与隔离接口芯片，并于2020年推出集成电源的数字隔离芯片、隔离驱动芯片以及隔离采样芯片，实现了对数字隔离领域产品的多品类覆盖。另外，公司于2018年推出集成式温度传感器芯片、集成式压力传感器芯片。 至此，公司从信号感知、系统互连到功率驱动的产品布局已形成。 图2：公司历史沿革 深创投、小米长江等知名机构直接持股，政府基金资本加持。截至2022年1月28日，公司控股股东分别为董事长王升杨、董事盛云和董事王一峰，持股比例分别为14.6%、13.6%和5.1%，合计掌握公司33.3%股权，为公司实际控制人。同时，近年来公司受到多家知名半导体产业资本青睐。公司股东名单中，上海物联网二期创业投资基金持股2.97%，其股东结构包含联发科、中芯国际、SK海力士、研华科技等产业投资人；深创投、红土善利分别持股2.37%，其中，华为作为红土善利第二大股东，间接持有公司0.79%的股份；小米长江直接持有公司0.92%的股份；由国家大基金参股的聚源聚芯、聚源铸芯分别持有公司2.02%和1.19%的股权。 图3：公司股权结构（IPO前） 1.2营收持续高增，隔离与接口芯片开启第二增长曲线 新品放量助推业绩高成长，业绩成长性好。2021年公司实现营收8.62亿元，归母净利润2.24亿元。受益于国产芯片的发展趋势以及下游市场需求的快速增长，公司营业收入、利润体量均有大幅攀升，2018-2021年营收CAGR为178.28%。从利润率来看，公司综合毛利率稳定在55%左右，同时由于规模效应逐步显现及期间费用逐年降低，净利率呈现上升趋势，2021年归母净利率为26.45%。 营收与净利润方面，2021年营收同比增长256%，主要系新产品驱动与采样芯片投入市场带来收入大幅增长。回看公司历史业绩，公司2018-2020年营业收入分别为0.40亿、0.92亿、2.42亿元，净利润分别为0.02亿、-0.09亿和0.51亿元。2019年由于大客户的进入，公司营业收入同比增长129%，但因确认了0.25亿元的股份支付费用，当年度出现一定亏损；2020年后公司进入高速成长阶段，快速增长的同时实现了较大规模的盈利，具有迅速将研发投入转化为业绩成果的能力。 毛利率与净利率方面，公司2018-2021年综合毛利率分别为56.73%、58.35%、54.32%和53.50%，在维持较高水平的同时呈现出了先升后降的趋势，这是由于公司推出的新产品出货量逐年上升，产品单价逐渐降低，因此毛利率出现一定下滑但仍处于较高水平。而净利率稳步上升，体现公司经营管理逐渐趋于稳定，费用管控成效显现。 图4：营收净利高速增长（亿） 图5：毛利率保持稳定，净利率持续增长 信号感知业务稳定增长，隔离与接口芯片开启第二增长曲线。信号感知芯片为公司业务的主要构成，2018-2021H1营收占比分别为92.49%、64.86%、53.78%、28.44%。尤其是TWS耳机等消费电子市场的持续增长，为公司信号感知芯片业务持续注入活力。隔离与接口芯片和驱动与采样芯片是公司近三年新的收入增长点。隔离与接口芯片2021H1占比为48.51%，受益下游信息通讯行业发展，未来将成为公司第二增长曲线。驱动与采样芯片业务增幅较快，2021H1占主营业务收入22.73%，长线发展可观。 从产品下游应用来看，信息通讯领域是现阶段公司的主要营收来源，2021H1占主营业务收入44.18%，该部分收入主要由隔离与接口芯片贡献，应用于基站电源、数据中心等。而消费电子领域占比逐渐下降，2021H1占比为16.93%，体现公司产品下游应用逐渐由消费电子向工业控制、汽车电子方向转型。 图6：公司各产品营收占比 图7：公司各下游营收占比 信号感知芯片方面，信号调理ASIC芯片在通过下游客户验证后销量持续增长，2021H1销量达5.30亿颗，是公司主要的收入来源。而单价较低且逐年下降，从2018年的0.22元下降到2021H1的0.16元，原因主要系单价较低的硅麦克风信号调理ASIC芯片的销售占比逐年提高所致。集成式传感器芯片开始放量，单价逐年下降幅度较快，主要系压力传感器芯片及集成式温度传感器芯片单价较低且出货数量较大。公司的信号感知芯片整体单价较低，但毛利率稳定在50%以上，在细分领域具有市场优势。 图8：信号感知芯片销量（万颗） 图9：信号感知芯片单价（元）及毛利率 隔离与接口芯片成为公司核心成长主驱。数字隔离芯片和接口芯片2021H1销量分别为3272万、5506万颗，主要原因系国产化替代趋势下，公司数字隔离芯片产品通过了信息通讯行业头部客户的验证，并实现批量供货。同时，头部客户认证所带来的广告效应，使数字隔离芯片在汽车电子、工业控制等领域的出货量也呈现增长态势。从单价来看，国内外竞品较少使得该类产品单价水平较高，2021H1数字隔离芯片与接口芯片单价分别为2.20元、1.69元。单价在2020年下降明显是由于价格较低的非隔离接口芯片出货量增加。整体来看，隔离与接口芯片毛利率在55%左右波动，隔离驱动、隔离接口等隔离芯片价值量显著高于普通的驱动、接口芯片，毛利率更高。 图10：隔离与接口芯片销量（万颗） 图11：隔离与接口芯片单价（元）及毛利率 驱动与采样芯片方面，驱动芯片和采样芯片2021H1销量分别为1346.26万、689.39万颗，单价分别为3.59元、4.21元，较2020年显著增长，当期收入大幅增加，主要原因为国内信息通讯、工业控制及新能源汽车领域的主要客户加大了公司相关产品的采购规模。目前该部分虽然营收体量较小，但长线发展可观。 图12：驱动与采样芯片销量（万颗） 图13：驱动与采样芯片单价（元）及毛利率 1.3矢志投入研发，扛起信号链国产化大旗 坚持自主创新，填补国内技术空白。公司在MEMS、高压隔离、混合信号链处理和传感器校准等领域拥有独立知识产权和丰富IP积累。公司以信号链技术为基础，在模拟及混合信号领域开展了自主研发工作，并形成了诸如传感器信号调理及校准技术、高性能可靠性MEMS压力传感器技术、基于“Adaptive OOK”信号调制的数字隔离芯片技术等11项核心技术，其中包含17项发明专利、32项实用新型专利。 表1：公司核心技术概况 持续投入研发，研发费用率高于同行业平均水平。2019年公司研发营收占比高达32.12%，接近当年同行业可比公司平均研发费用率的两倍，主要因公司计提较多股份支付费用。而2021H1由于营收规模快速攀升，研发费用率摊薄至11.44%，低于同行业可比公司，主要原因为可比公司大幅扩张研发人员并实施股权激励。公司长期重视研发和持续投入，保证了公司产品进入多个一线客户的供应体系，为公司规模的飞跃式成长奠定基础。 图14：可比公司研发费用率 募投项目加速开发信号链芯片，开启车规级芯片新赛道。在传感器调理芯片领域已取得的成绩基础上，公司立足创新，全面整合资源，深耕传感器市场。公司本次拟投资信号链芯片开发及系统应用项目总额为4.39亿元，着力提升公司信号感知芯片精度、降低产品功耗和体积，提升公司数字隔离类芯片耐压能力抗共模噪声能力，提升芯片EMC性能等技术指标。此外，研发中心建设项目拟投资额为0.89亿元，重点针对车规级嵌入式电机控制芯片、车规级环境传感器芯片和带功能安全的隔离驱动芯片等产品进行研发，加快科技成果转化能力。 表2：公司募投资金用途（万元） 表3：公司部分研发项目内容 2以信号链技术为基，“隔离+”持续丰富产品矩阵 2.1信号感知芯片：连接现实和数字世界，市场空间广阔 信号调理ASIC芯片是传感器系统的核心部件。传感器信号调理ASIC芯片是指基于CMOS工艺制程的，用于对传感器敏感元件的输出信号进行采样和处理的高集成度专用化芯片。区别于传统的分立器件方案，公司的传感器信号调理ASIC芯片将自主设计的各个电路模块集