“锂+钾肥”双主业表现强劲，远期扩产蓄势待发

事件：（1）公司发布2021年度报告，2021年营业收入147.78亿元、同比增长5.44%，其中2021Q4营业收入39.80亿元，同比增长10.58%、环比下降14.16%。2021年归母净利润44.78亿元、同比增长119.58%，其中2021Q4归母净利润7.63亿元，同比增长1070.61%、环比下降52.33%。2021年扣非归母净利润44.82亿元、同比增长108.57%，其中2021Q4扣非归母净利润5.5亿元，同比增长1669.67%、环比下降69.92%。 （2）公司发布2022年一季报，2022Q1营业收入76.17亿元，同比增长152.5%、环比增长91.4%。2022Q1归母净利润34.97亿元，同比增长340.91%、环比增长358.3%。2022 Q1扣非归母净利润34.80亿元，同比增长343.33%、环比增长532.23%。 钾肥与锂盐业务贡献主要毛利。营收方面，钾肥、锂盐业务营业总收入分别为108.11、18.14亿元，依次同比增加3.82%、373.59%，占营收比例分别为73.15%、12.28%。营业成本方面，钾肥、锂盐业务营业成本分别为34.05、5.44亿元，依次同比-26.33%、+62.17%，占营业总成本比例分别为57.02%、9.11%。毛利方面，钾肥、锂盐业务毛利分别为74.06、12.71亿元，依次同比增加27.88%、2559.3%，占总毛利比例分别为84.1%、14.43%。毛利率方面，受益于主营产品价格景气，钾肥业务毛利率同比提升12.89pct至68.51%，锂盐业务毛利率同比提升57.56pct至70.03%。 盐湖提锂低成本优势凸显，量价齐增助推锂业务放量。（1）量：2021年碳酸锂产销分别为2.27、1.93万吨，Q1产销分别约0.7、0.67万吨，截至2022年Q1库存约0.37万吨，公司现有3万吨碳酸锂产能，随着Q2盐湖产能加速释放，预期锂业务业绩将进一步提升。（2）价：2021年公司碳酸锂售价9.41万元/吨（不含税），Q1价格快速上涨，据SMM电池级、工业级碳酸锂均价分别为42.2万元/吨、40.6万元/吨，环比+101%、+104%。（3）成本：2021年单吨锂盐成本2.82万元/吨、单吨毛利6.59万元/吨，以全年45万元/吨（含税）计算，单吨毛利约37万元/吨,锂价高位假设下公司盈利弹性显著。 钾肥价格大涨，利润持续兑现。（1）产销：氯化钾产销稳定，2021年氯化钾库存70.91万吨，Q1氯化钾产量约114万吨，销量约145万吨，单季度消耗库存约31万吨，目前仍有库存约40万吨，2022全年销量或有增加。（2）单吨毛利情况：2021年公司单吨钾肥售价、成本及毛利依次为2282、719、1563元/吨。 盐湖提锂、钾肥双龙头，业绩或持续释放。（1）国内钾肥高度依赖进口，盐湖股份钾肥战略地位凸显，同时供应端受俄乌危机等扰动，钾肥价格持续走高，根据百川盈孚，2022年4月21日公司氯化钾五月价格预计上调，基准产品60%晶粉出厂价3980元/吨，承兑加50元，钾肥板块盈利能力有望显著提升。（2）公司盐湖提锂产能弹性可观。 公司拥有年产3万吨碳酸锂产能，为全国卤水提锂产能最大、全球领先水平，盐湖比亚迪3万吨电池级碳酸锂项目正在进行中试，另有4万吨碳酸锂产能在规划中，伴随新能源汽车在我国战略地位逐步提升，国内锂资源开发进展有望加速。 投资建议：我们预计公司2022-2024年实现营业收入分别为352.86、364.18、388.45亿元，实现净利润153.21、156.74、162.64亿元，对应EPS分别为2.82、2.89、2.99元/股，目前股价对应PE为9.2、9.0、8.7倍。维持“增持-A”评级，6个月目标价36元/股。 风险提示：主营产品价格不及预期，需求不及预期，项目进展不及预期 1.事件：公司发布2021年年度报告及2022年一季报 公司发布2021年度报告，2021年营业收入147.78亿元、同比增长5.44%，其中2021Q4营业收入39.80亿元，同比增长10.58%、环比下降14.16%。2021年归母净利润44.78亿元、同比增长119.58%，其中2021Q4归母净利润7.63亿元，同比增长1070.61%、环比下降52.33%。2021年扣非归母净利润44.82亿元、同比增长108.57%，其中2021Q4扣非归母净利润5.5亿元，同比增长1669.67%、环比下降69.92%。 公司发布2022年一季报，2022Q1营业收入76.17亿元，同比增长152.5%、环比增长91.4%。 2022Q1归母净利润34.97亿元，同比增长340.91%、环比增长358.3%。2022 Q1扣非归母净利润34.80亿元，同比增长343.33%、环比增长532.23%。 2.公司经营情况分析 钾肥与锂盐业务贡献主要毛利。营收方面，钾肥、锂盐业务营业总收入分别为108.11、18.14亿元，依次同比增加3.82%、373.59%，占营收比例分别为73.15%、12.28%。营业成本方面，钾肥、锂盐业务营业成本分别为34.05、5.44亿元，依次同比-26.33%、+62.17%，占营业总成本比例分别为57.02%、9.11%。毛利方面，钾肥、锂盐业务毛利分别为74.06、12.71亿元，依次同比增加27.88%、2559.3%，占总毛利比例分别为84.1%、14.43%。毛利率方面，受益于主营产品价格景气，钾肥业务毛利率同比提升12.89pct至68.51%，锂盐业务毛利率同比提升57.56pct至70.03%。 图1：公司主要业务营收情况（百万元） 图2：公司主要业务营业成本情况（百万元） 图3：公司主要业务毛利贡献情况（百万元） 图4：公司主要业务毛利率情况 盐湖提锂低成本优势凸显，量价齐增助推锂业务放量。（1）量：2021年碳酸锂产销分别为2.27、1.93万吨，Q1产销分别约0.7、0.67万吨，截至2022年Q1库存约0.37万吨，公司现有3万吨碳酸锂产能，随着Q2盐湖产能加速释放，预期锂业务业绩将进一步提升。（2）价：2021年公司碳酸锂售价9.41万元/吨（不含税），Q1价格快速上涨，据SMM电池级、工业级碳酸锂均价分别为42.2万元/吨、40.6万元/吨，环比+101%、+104%。（3）成本：2021年单吨锂盐成本2.82万元/吨、单吨毛利6.59万元/吨，以全年45万元/吨（含税）计算，单吨毛利约37万元/吨,锂价高位假设下公司盈利弹性显著。 图5：锂盐产品产销量 图6：锂盐单吨收入及成本情况 图7：蓝科锂业营收及净利润 图8：蓝科锂业净利润构成 钾肥价格大涨，利润持续兑现。（1）产销：氯化钾产销稳定，2021年氯化钾库存70.91万吨，Q1氯化钾产量约114万吨，销量约145万吨，单季度消耗库存约31万吨，目前仍有库存约40万吨，2022全年销量或有增加。（2）单吨毛利情况：2021年公司单吨钾肥售价、成本及毛利依次为2282、719、1563元/吨。 图9：公司钾肥产销量 图10：钾肥单吨收入及成本情况 2021年三费合计12.33亿元，占营收比例8.3%，同比下降1.9pct。其中销售费用2.3亿元，同比增加8.17%；管理费用7.7亿元，同比下降7.34%；财务费用2.33亿元，主要系报告期较上期减少未确认融资费用摊销额相应的利息费用减少所致。另外，公司加大研发投入，2021年研发费用1.88亿元，同比增加155.52%。 其他损益对本期利润造成约11亿元侵蚀，随着僵尸企业清理及木里矿区生态环境修复治理义务及生态环境损害义务履行完毕，2022年经营利润或充分释放。2021年减值损失约20.6亿元，据公告，2021年公司计提坏账准备6.36亿元，其中硝酸盐业公司被西宁中院裁定进入破产清算程序，对硝酸盐业公司的应收账款在全部无法收回的情况下，计提坏账准备6.09亿元，对利润总额造成5.15亿元的影响。另外，由于盐湖能源非法采矿产生的非法所得及收入为3.57亿元，前述退缴对当期利润造成了3.57亿元的影响，同时本期支付生态环境修复治理及生态环境损害赔偿1.11亿元。 图11：公司三费情况 图12：2021公司利润拆分（百万元） 图13：公司本期各项目较2020年变动（百万元） 经营性现金流大增，利好后续业务拓展。2021年经营活动产生的现金流量净额47.69亿元，较上年增加1154.19%，主要原因为上年度支付以前年度欠缴的各项税款、员工社保费用及按照重整计划支付相关债权所致 图14：公司经营性现金流净额（百万元） 3.国内盐湖提锂及钾肥双龙头，察尔汗盐湖开发或提速 察尔汗盐湖总面积5856平方公里，是中国最大的可溶性钾镁盐矿床，也是世界最大盐湖之一。据公司公告，察尔汗盐湖各类资源量达600多亿吨。其中氯化钾资源量5.4亿吨、氯化镁资源量40亿吨、氯化锂资源量1204万吨、氯化钠资源量555亿吨，均居全国首位，潜在经济价值数十万亿元，开发潜力巨大，为公司从传统提钾转向提锂等新能源、新材料战略型新兴产业提供了广阔的发展空间，同时生态环境损害赔偿、僵尸企业清算等影响已在2021年计入当期损益，未来轻装上阵，察尔汗盐湖资源开发或加速。 国内钾肥高度依赖进口，盐湖股份钾肥战略地位凸显。（1）资源量方面，全球钾资源主要分布在加拿大、俄罗斯和白俄罗斯。据USGS，截至2020年全球钾盐可开采储量大于37亿吨，主要分布在北美和东欧地区，其中加拿大、俄罗斯和白俄罗斯的储量分别为11亿吨、7.5亿吨和6亿吨，分别占全球总量的30%、20%、16%，合计占比66%。中国钾盐储量3.5亿吨，占世界钾盐储量的9%，排名第四。（2）产销方面，2021年公司钾肥产销居国内前列，据公司公告，公司在全国市场钾肥占有率达30%以上，国产钾肥市场占有率达60%以上，夯实了粮食安全“压舱石”责任。 钾肥价格判断：钾肥价格持续走高，目前现货价格已达到5140元/吨。近年来在全球人口增加以及对农产品需求提升的带动下，行业景气持续提升，同时不断发酵的俄乌冲突以及白俄罗斯所受制裁持续加码也为全球钾肥供应带来较大不确定性，在此背景下全球钾肥价格持续上涨，我国钾肥价格同步上行，公司作为我国钾肥行业龙头，产品价格持续提升，根据百川盈孚，2022年4月21日公司氯化钾五月价格预计上调，基准产品60%晶粉出厂价3980元/吨，承兑加50元。 图15：全球钾资源分布 图16：钾肥现货价格持续走高（元/吨） 公司盐湖提锂产能弹性可观。公司拥有年产3万吨碳酸锂产能，为全国卤水提锂产能最大、全球领先水平，盐湖比亚迪3万吨电池级碳酸锂项目正在进行中试，另有4万吨碳酸锂产能在规划中。 我国锂资源自给率较低，国内资源开发或提速。（1）资源层面上，据USGS，我国锂资源约占全球6%，从锂资源分布来看，我国约70%以上锂资源赋存于盐湖中，分布在青海、西藏等省份；矿石锂资源则集中于四川、江西、湖南、新疆等省份；黏土资源富集在云南、贵州等省份。（2）政策层面上，工信部多次提出保供稳价，而现阶段锂资源对外依存度较高，同时据《青海建设世界级盐湖产业基地行动方案》，到2035年，盐湖产业产值达到1200亿元，世界级盐湖产业基地基本建成，公司或持续受益于盐湖开发政策。 图17：盐湖股份盐湖提锂产能居行业领先位臵（2021年） 投资建议：我们预计公司2022-2024年实现营业收入分别为352.86、364.18、388.45亿元，实现净利润153.21、156.74、162.64亿元，对应EPS分别为2.82、2.89、2.99元/股，目前股价对应PE为9.2、9.0、8.7倍。维持“增持-A”评级，6个月目标价36元/股。 风险提示：主营产品价格不及预期，需求不及预期，项目进展不及预期 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表