2021年年报点评：固废成长动能充足，新能源领域从高冰镍到正极材料纵深布局

事件：2021年公司实现营收41.85亿元，同增34.00%；归母净利润15.35亿元，同增22.13%；加权平均ROE同降1.11pct至24.91%。 归母同增22%至15.35亿元，项目运营维持高盈利毛利率同增3.2pct至66.55%。2021年营收和归母提升主要系项目运营、设备收入增加及对在建PPP项目确认建造收入，毛利率47.74%（-6.37pct），净利率36.75%（-3.45pct），主要系建造收入的利润率较低。分业务来看，1）项目运营：营收15.81亿元（+21.18%），毛利率66.55%（+3.20pct）；2）餐厨处置：营收1.33亿元（+160.18%），毛利率55.54%（+5.08pct）；3）设备、EPC及服务：营收23.32亿元（+38.02%），毛利率34.69%（-14.12pct）；4）垃圾清运：营收0.87亿元（+31.79%），毛利率11.52%（+10.31pct）。 2021年底在筹建/已建79%保障高成长，运营提效吨上网同增3%至316度/吨。2021年新增中标&并购合计1.16万吨/日，2021年底公司在手产能达5.07万吨/日，其中投运约2.84万吨/日，在建和筹建约2.23万吨/日，在筹建/已建为79%保障未来成长性。2021年生活垃圾入库量同增28%至664万吨，上网电量同增32%至21亿度，吨上网同增3%至316度/吨。公司计划2022年垃圾入库量1000万吨（+51%），上网电量29亿度（+38%），2022年处于投产大年，我们预计将延续高成长态势。 携手盛屯&青山投资年产20万吨高镍三元正极材料，推进锂电新材料纵深布局。2021年公司携手青山切入新能源，规划印尼年产4万吨高冰镍项目建设；2022年4月24日，公司与盛屯、青山签署合作协议，在温州市共同开发高冰镍精炼、高镍三元前驱体、高镍正极材料生产及相关配套项目，建设年产20万吨高镍三元正极材料。从高冰镍到正极材料的规划逐步落地，体现公司在锂电新材料纵深发展的决心。 经营性现金流净额同增25.35%至11.94亿元，持续改善。2021年公司经营性现金流净额提升主要系销售商品收到的现金增加所致；投资性现金流净额-21.2亿元（+2.20%）；筹资性现金流净额8.05亿元（-41.43%）。 固废主业成长&盈利领先，携手青山开拓新能源。公司固废主业高成长&高盈利，2021年底垃圾焚烧已投运2.84万吨/日，存79%增长空间，2021年运营毛利率67%领先同业。得益于a）成本端：设备自产，成本管控能力强，2020年底已投运项目吨投资较同业均值低22%，运营期折旧摊销低；b)收益端：2020/2021年新中标项目平均处理费91/95元/吨，较行业均值高19%/6%。2016-2021年吨上网电量复增3%达316度/吨。公司联手青山导入资源&技术切入新能源赛道，打开成长空间。 盈利预测与投资评级：根据建设进度，我们将2022-2023年归母预测从20.10/25.58下调至19.38/24.36亿元，预计2024年归母32.72亿元，EPS为1.49/1.87/2.51元，对应当前15/12/9倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：项目进展不及预期，合作方青山平仓风险，政策风险，行业竞争加剧。 事件：2021年公司实现营业收入41.85亿元，同比增长34.00%；归母净利润15.35亿元，同比增长22.13%；扣非归母净利润14.88亿元，同比增长21.42%；加权平均ROE同比降低1.11pct，至24.91%。 1.归母净利润同增22%至15.35亿元，项目成长&盈利持续领先 2021年归母净利润同增22%至15.35亿元，项目运营毛利率同增3.2pct至66.55%维持高盈利。2021年公司实现营收41.85亿元，同比增长34.00%，主要系项目运营、设备、EPC及服务和垃圾清运等收入增加及依据新准则对在建PPP项目确认建造收入所致；归母净利润15.35亿元，同比增长22.13%，销售毛利率47.74%，同比下降6.37pct，销售净利率36.75%，同比下降3.45pct，主要系建造收入确认的利润率较低。分业务来看，1）项目运营：实现营收15.81亿元，同增21.18%，毛利率同比提升3.20pct至66.55%； 2）餐厨垃圾处置：实现营收1.33亿元，同增160.18%，毛利率同比提升5.08pct至55.54%； 3）设备、EPC及服务：实现营收23.32亿元，同增38.02%，毛利率同比下滑14.12pct至34.69%，主要系确认PPP建造收入所致；4）垃圾清运：实现营收0.87亿元，同增31.79%，毛利率同比提升10.31pct至11.52%。 新增&并购提速2021年底在手产能5万吨/日，在筹建/已建79%保障高成长。根据公司项目明细统计，2021年公司垃圾焚烧新增中标&整合并购规模合计1.16万吨/日，2021年底公司在手产能达5.07万吨/日（含盛运环保、国源环保、参股和委托运营项目）。 2021年内新增并网发电项目6650吨/日，截至2021年底运营及试运营项目约2.84万吨/日，其中已纳入补贴清单项目1.46万吨/日占比51%，在建和筹建项目规模约2.23万吨/日，在筹建/已建的比例为79%，保障未来成长性。2021年公司垃圾焚烧运营项目合计完成生活垃圾入库量664.45万吨，同比增长27.98%，完成上网电量21.01亿度，同比增长32.14%，吨上网电量316度/吨，同比提升3.27%。2022年公司计划各运营电厂计划完成垃圾入库量1000万吨，同比提升51%，完成上网电量29亿度，同比提升38%，2022年仍处于建成投产大年，我们预计将延续前期高成长态势。 固废协同处置业务全面开花。1）固废协同处置：a)餐厨处置：2021年底餐厨垃圾处理正式运营项目9个，处理规模超1000吨/日，2021年合计处理餐厨垃圾28.96万吨，同比增长51.23%，副产品油脂销售8218吨，处理污泥6.75万吨，同比增长14.60%； b）垃圾清运：全年完成生活垃圾清运量122.63万吨，同比增长21.92%，完成餐厨垃圾清运量28.27万吨，同比增长56.19%。c）渗滤液处理：2021年公司渗滤液处理项目对外共处理渗滤液13.11万吨，同比增长16.43%。 合作青山&盛屯切入新能源领域纵深布局，推进年产4万吨高冰镍及20万吨正极材料项目。2021年公司携手青山切入新能源领域，将推进海外年产4万吨高冰镍项目建设，开展新材料业务布局。2022年4月24日，公司与盛屯矿业、青山控股签署《锂电池新材料项目战略合作框架协议》，在温州市共同规划投资开发建设高冰镍精炼、高镍三元前驱体生产、高镍正极材料生产及相关配套项目，年产20万吨高镍三元正极材料。 2022年4月25日，伟明环保、盛屯矿业、青山控股与温州市龙湾区人民政府签署《温州锂电池新材料产业基地项目投资协议书》。公司从高冰镍到正极材料的纵深布局体现了在锂电新材料领域深耕的决心，与青山合作导入资源和技术优势，协同青山后端锂电池制造领域的布局，将加快业务拓展进程。 期间费用率同增0.52pct至8.45%。2021年公司期间费用同比增长42.77%至3.54亿元，期间费用率上升0.52pct至8.45%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别减少1.89%、增加33.2%、增加64.7%、增加50.23%至0.22亿元、1.21亿元、0.99亿元、1.12亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别下降0.19pct、下降0.02pct、上升0.44pct、上升0.29pct至0.53%、2.89%、2.37%、2.67%。 2.资产负债率下降，营运效率提升 资产负债率同降2.92pct至44.10%，营运效率提升。2021年公司资产负债率为44.10%，同比下降2.92pct。2020年公司应收账款同比增长102.81%至11.38亿元，主要系永强二期、嘉善一二期、苍南等项目纳入补贴清单，应收电费补贴由合同资产转入应收账款所致，应收账款周转天数同比增加9.91天至73.05天；存货同比减少13.02%至1.38亿元，存货周转天数同比减少9.34天至24.46天；应付账款同比增长54.55%至15.22亿元，应付账款周转天数同比增加39.34天至206.34天，使净营业周期同比减少38.77天至-108.82天。 2021年公司加权平均净资产收益率同比下降1.11pct至24.91%。对ROE采用杜邦分析可得，2021年公司销售净利率为36.75%，同比下降3.45pct，总资产周转率为0.33（次）,同比下降0.03（次），权益乘数从20年的1.79上升至21年的1.91。 3.经营性现金流净额同增25.35%至11.94亿元 经营性现金流净额同增25.35%至11.94亿元，持续改善。1）2021年公司经营活动现金流净额11.94亿元，同比增加25.35%，主要系公司销售商品收到的现金增加所致； 2）投资活动现金流净额-21.20亿元，同比增加2.2%；3）筹资活动现金流净额8.05亿元，同比减少41.43%，主要为分配股利的现金增加和回购股份所致。 4.固废主业成长&盈利领先，携手青山开拓新能源 垃圾焚烧行业刚性扩容，商业模式理顺&现金流改善。行业刚性扩容，我们预计十四五垃圾焚烧量复增9%。国补退坡竞价上网落地，促商业模式C端理顺改善现金流，垃圾处理费顺至C端支付难度低。垃圾焚烧减碳效应显著，CCER贡献12%利润增量，有望对冲国补影响。 公司掌握焚烧设备研产能力，自用&外销助业绩高增。公司掌握焚烧炉、烟气污水处理系统、自控系统等研产能力。设备投资占BOT总投资约50%。公司在建项目高增&外销突破，2017-2021年设备及服务营收复增103%。 2021年底已投运2.84万吨/日存79%增长空间，2021年运营毛利率66.55%领先同业。1）高成长：自主中标&并购助产能高增，2021年底在手5.07万吨/日，其中已投运2.84万吨/日，2015-2021投运规模复增21%。2）高盈利：2021年运营毛利率同增3.20pct至66.55%同业领先，得益于a）降本：设备自产，成本管控能力强，2020年底已投运项目单吨投资40万元，较同业均值低22%。运营期摊销低，工艺领先节约材料，2020年单吨运营成本92元/吨，较同业均值低23%，2021年公司单吨运营成本降至80元/吨。 b）增收：2020年、2021年新中标项目平均处理费91元/吨、95元/吨，较行业均值高19%、6%。运营效率持续提升，2016-2021年吨上网电量复增3%达316度/吨。公司横纵拓展一体化布局，打造大固废综合平台，餐厨处置收入大增年底投运规模超1000吨/日，垃圾清运量和渗滤液处理量稳步提升。 公司联手青山导入资源技术优势，布局年产4万吨高冰镍和20万吨正极材料。印尼限制出口致镍供应紧张，动力电池放量&高镍化拉动需求，2022年初镍现货价涨至超2万美元/吨。公司携手青山在环保能源领域深度合作。青山为全球不锈钢龙头，1）掌握丰富镍矿资源：投建印尼青山园区（所在岛屿镍储量占印尼72%）和纬达贝工业园区（镍矿约930万吨）；2）技术领先经验丰富：布局新能源电池产业链，打通“红土镍矿-镍铁-高冰镍”技术路径，与华友、盛屯、格林美等合作投建高冰镍和镍中间品项目。 伟明与Indigo拟在纬达贝园区内建设年产4万吨/年高冰镍项目，伟明持股70%，总投资不超过3.9亿美元。青山可为项目导入上游镍矿原料、生产技术和后端客户资源，伟明可自制通用设备降本。2022年公司从高冰镍出发进行下游深度布局，与盛屯和青山合作计划于温州投建年产20万吨高镍三元正极材料，在锂电新材料产业链积极延伸。 盈利预测：根据公司项目最新建设进展，我们将2022-2023年归母净利润的预测从20.10/25.58下调至19.38/24.36亿元，预