降本提效，焕发新机

国内低硫优质主焦煤的第一大生产商和供应商。平煤股份位于国家大型煤炭基地——平顶山矿区，储量丰富，煤种齐全，厂家直销，产品主要为混煤和冶炼精煤，精煤品种为主焦精、1/3焦精和肥精等，具有低硫、低灰、低磷、低碱金属、热态指标好、有害元素少等先天优势，是全球稀缺的战略资源，主焦煤品质、产能全国第一，部分指标优于进口煤，深受市场青睐。截止2021年底，公司现有矿井14座，可采储量9.0亿吨，产能3203万吨，2021年实现产量2967万吨(精煤产量1188万吨)。 精煤战略：量增价升，业绩攀上新台阶。平煤股份继续深入实施“精煤战略”，不断加大原煤入洗力度，深挖煤炭产品自身价值，精煤比例由2015年的22%提升至2021年的40%。2015-2021年精煤产量复合增速9.3%，商品煤综合售价复合增速19.6%。炼焦精煤价格较高且不受政府限价影响，能够充分享受价格上涨带来的业绩弹性，从而提升公司整理的盈利能力。此外，2021年8月，公司以57.81亿元竞得“河南省宝丰县贾寨—唐街煤勘探探矿权”，获得资源量14.3亿吨，煤层种类为焦煤、1/3焦煤、肥煤。 递接公司以主焦煤和肥煤为主的己组等深部煤层，精煤产量规模有望创新高，高质量内生成长可期。 减员提效：主辅分离，迈向高质量发展。公司计划用5-8年的时间将员工规模8.6万人（2019年）减到4万人以内，2020-2021年减人成效显著，共计减员2.1万人，按照当年度人均薪酬计算，累计减少人工支出27亿元，增效明显。2022年3月，平煤股份公告拟将与煤炭主业非直接相关的生产辅助、生活服务机构（含人员及业务）及相关资产整体剥离至中国平煤神马集团。主辅分离预计将对一些生产、生活辅助和后勤机关人员进行剥离，辅业的剥离有利于实现煤炭主业的精干高效，增强核心竞争力，助力公司高质量发展。我们认为伴随公司减员提效战略的不断深化，将人员压减到4万人以内的目标能够成功实现，公司经营质量将更上一层楼，业绩有望再攀新高。 高分红现金奶牛，公司配臵价值凸显。2019-2021年股东分红回报规划，公司每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可供分配利润的60%且每股派息不低于0.25元人民币。近三年成功兑现60%高比例分红承诺，现金奶牛属性增强，配臵价值彰显。在煤炭行业高景气背景下，公司煤炭主业量价齐升，业绩迭创新高，2 021年经营活动现金净流量超过80亿元，账面现金近90亿元，我们认为平煤股份有意愿、有能力维持高分红。 盈利预测与估值：基于对行业未来需求及价格变化的判断，我们预测公司2022-2024年实现归属于母公司的净利润分别为60.47、64.77、68.56亿元（前次2022-2023年为60.52/80.33亿元），同比增长107%、7%、6%，折合EPS分别是2.61、2.80、2. 96元/股，当前股价13.83元对应PE分别为5.3、4.9、4.7倍。考虑国内外缺煤现象严重，焦煤行业持续高景气，稳增长背景下，下游需求预期向好，焦煤价格有支撑； 而公司产品优质，国内领先优势明显，销售价格上调后维持高位，业绩有望维持高增长，当前来看估值较低，维持公司“买入”评级。 风险提示：（1）煤价超预期下跌风险。（2）安全生产风险。（3）宏观经济下滑风险。（4）研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 历史沿革与股权结构 河南焦煤龙头，国内低硫优质主焦煤的第一大生产商和供应商。平煤股份位于国家大型煤炭基地——平顶山矿区，储量丰富，煤种齐全，具有低硫、低灰、低磷、低碱金属、热态指标好、有害元素少等先天优势，是全球稀缺的战略资源，主焦煤品质、产能全国第一，部分指标优于进口煤，深受市场青睐。1998年以原平顶山煤业(集团)有限责任公司为重组主体，联合河南省平顶山市中原(集团)有限公司、河南省平禹铁路有限责任公司、平顶山煤业(集团)公司朝川矿、平顶山制革厂及中煤国际工程集团平顶山选煤设计研究院发起设立，于2006年在上交所完成上市。 图表1：平煤股份历史沿革 控股股东为平煤神马集团。公司控股股东为平煤神马集团，截止2021年底，集团持股比例52.57%，实控人为河南省国资委（持有平煤神马集团65.15%的股份）。 图表2：平煤神马集团持股比例为52.57%（2021年末） 2021年，公司实现营业收入296.99亿元，同比上升32.6%，归属于上市公司股东净利润29.22亿元，同比上升110.61%，扣非后归属于上市公司股东净利润29.2亿元，同比上升100.14%。经营活动产生的现金流量净额为84.37亿元，同比增加222.79%。基本每股收益为1.2632元，同比增长108.93%。加权平均ROE为17.09%（同比增长7.92个pct）。 图表3：平煤股份历年营业收入 图表4：平煤股份历年毛利 图表5：平煤股份营业收入结构 图表6：平煤股份毛利结构 图表7：各煤种毛利率 煤炭业务：精煤战略持续推进 平煤股份产能情况：公司核心业务为炼焦煤开采。截止2021年底，公司共拥有14座生产矿井，合计产能3203万吨/年，权益产能3082万吨/年，除香山矿和首山一矿外，均为全资矿井。从资源禀赋来看，公司下属矿井主要生产1/3焦煤、肥煤以及主焦煤。 图表8：平煤股份产能情况 精煤产销量持续提升。公司持续深入实施“精煤战略”，不断加大原煤入洗力度，深挖煤炭产品自身价值，精煤比例由2015年的22%提升至2021年的40%，2015-2021年精煤产量复合增速9.3%，商品煤综合售价复合增速19.6%。炼焦精煤价格较高且不受政府限价影响，能够充分享受价格上涨带来的业绩弹性，从而提升公司整理的盈利能力，贡献了主要的利润。由于安监等因素，2021年公司总产销量小幅下降，而精煤产销量持续提升，2021年公司商品煤销量3065.07万吨，同比减少2.74%（或-86.51万吨），其中自有商品煤销量2659.25万吨，同比减少4.54%（或-126.6万吨），销量占比为92.17%，同比增加2.22个pct，实现冶炼精煤产量1188万吨，同比增长3.2%，销量1199万吨，同比增长2.5%，精煤是主要的收入和利润来源，贡献了68%的销售收入和85%的毛利，占比连续提升。 竞得新矿，成长可期。2021年8月，公司以57.81亿元竞得“河南省宝丰县贾寨—唐街煤勘探探矿权”，获得资源量14.3亿吨，煤层种类为焦煤、1/3焦煤、肥煤。递接公司以主焦煤和肥煤为主的己组等深部煤层，精煤产量规模有望创新高，高质量内生成长可期。 图表9：平煤股份煤炭产销量（万吨） 图表10：平煤股份精煤产销量（万吨） 精煤价格维持高位，2022年业绩增长可期。根据公司公告，2021年平均售价916元/吨（同比+36.9%），其中冶炼精煤平均售价1596元/吨，同比上涨36%，单位成本1032元/吨，同比上涨40%。参照平顶山主焦煤车板价，公司所处平顶山地区主焦煤长协价格在四季度上调至2960元/吨后，运行至今，2021年全年均价为1945元/吨，而目前价格稳定在2960元/吨，较去年均价大幅上涨52%，公司2022年业绩增长可期。 图表11：平顶山主焦煤车板价（元/吨） 图表12：平顶山动力煤车板价（Q4000，元/吨） 2021年售价、成本均大幅上涨，盈利明显改善。2021年吨煤生产成本为711.5元/吨，同比上涨43%，成本上涨主要系矿井开采深度增加，开采条件复杂，公司加大安全投入，以及公司上调职工薪酬等。同时公司煤炭综合售价达到916元/吨，同比上涨37%，吨煤毛利达到205元/吨，同比增加20%，较去年盈利能力明显改善。 图表13：平煤股份煤炭业务吨煤利润及成本测算 焦煤价格强势运行，公司售价有望维持高位。国内主焦煤价格今年再度大幅上涨，随后强势运行至今，截止2022年4月14日，京唐港山西产主焦煤库提价为3350元/吨，较去年同期（1630元/吨）上涨106%； 海外焦煤价格经历巨幅波动，在3月一度逼近700美元/吨，截止2022年4月13日，峰景矿硬焦煤价格为528.5美元/吨，较去年同期（128.5美元/吨）大幅上涨311%。当前国内外缺煤现象严重，推升价格保持在历史绝对高位，国内稳增长背景下，下游需求预期向好，焦煤价格仍有支撑，公司售价有望维持在高位。 图表14：京唐港山西产主焦煤库提价（元/吨） 图表15：峰景矿硬焦煤价格（美元/吨） 管理降本：减员增效空间大 主辅分离，迈向高质量发展。公司计划用5-8年的时间将员工规模8.6万人（2019年）减到4万人以内，截止2021年底，公司员工总数为65281人，2020-2021年减人成效显著，共计减员2.1万人，按照当年度人均薪酬计算，累计减少人工支出27亿元，增效明显。 2022年3月，平煤股份公告拟将与煤炭主业非直接相关的生产辅助、生活服务机构（含人员及业务）及相关资产整体剥离至中国平煤神马集团。 主辅分离预计将对一些生产、生活辅助和后勤机关人员进行剥离，辅业的剥离有利于实现煤炭主业的精干高效，增强核心竞争力，助力公司高质量发展。我们认为伴随公司减员提效战略的不断深化，将人员压减到4万人以内的目标能够成功实现，公司经营质量将更上一层楼，业绩有望再攀新高。 图表16：员工总数（人） 资本开支与分红政策 高分红现金奶牛，公司配臵价值凸显。根据公司《2019年至2021年股东分红回报规划》，公司每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可供分配利润的60%且每股派息不低于0.25元人民币，而公司2019-2021年公司盈利状况持续改善，最终兑现承诺，现金奶牛属性增强，配臵价值彰显。公司连续三年实现60%的分红比例，股息率分别达到7.51%、6.07%、9.08%。在煤炭行业高景气背景下，公司煤炭主业量价齐升，业绩迭创新高，2021年经营活动现金净流量超过80亿元，账面现金近90亿元，而公司资本开支项目接近于完成，未来支出规模整体可控，我们认为平煤股份有意愿、有能力维持高分红。 图表17：公司连续高比例分红 图表18：公司历年资本支出（亿元） 图表19：平煤股份重大在建工程项目变动情况（截止2021年12月31日）（百万元） 盈利预测与估值 公司业务拆分的主要预测依据： 1）2022-2024年商品煤产量增速为0%/1%/1%，其中精煤产量增速为5%/4%/3%，并假设产销率为100%。 2）2022-2024年商品煤均价分别上涨36%/3%/3%，其中精煤价格分别上涨50%/2%/2%。 3）2022-2024年商品煤平均成本分别上涨36%/3%/3%，其中精煤单位成本分别上涨43%/2%/2%。 4）无其他重大资本支出。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年实现归属于母公司的净利润分别为60.47、64.77、68.56亿元（前次2022-2023年为60.52/80.33亿元），同比增长107%、7%、6%，折合EPS分别是2.61、2.80、2.96元/股，当前股价13.83元对应PE分别为5.3、4.9、4.7倍。 图表20：煤炭业务预测 图表21：精煤业务预测 图表22：混煤业务预测 按照2022年4月25日的收盘价，可比公司潞安环能、山西焦煤、淮北矿业、盘江股份等4家冶金煤公司2022年平均PE为7.1倍，公司估值明显低于行业均值。考虑国内外缺煤现象严重，焦煤行业持续高景气，稳增长背景下，下游需求预期向好，焦煤价格有支撑；而公司产品优质，国内领先优势明显，销售价格上调后维持高位，业绩有望维持高增长，当前来看估值较低，维持公司“买入”评级。 图表23：平煤股份可比公司盈利预测与估值表 风险提示 煤价超预期下跌风险。根据测算，如果其他不变，若2022年精煤价格下滑50元/吨，则2022/23/24归母净利润分别下降3.89/4.17/4.43亿元。 安全生产风险。煤炭开采等过程中，可能存在一定的事故风险，导致煤矿停产或