研发投入持续加大，关注抗周期属性

事件：4月25日，公司发布2021年年报及2022年一季报。2021年，公司实现营收93.09亿元，同比增长18.51%；实现归母净利润26.94亿元，同比增长19.51%；实现扣非后归母净利润25.58亿元，同比增长16.72%。公司拟每10股派发现金红利7.30元。2022年第一季度，公司实现营收22.00亿元，同比降低22.97%；实现归母净利润5.28亿元，同比降低32.56%。 一季度经营业绩有所下滑，研发投入持续加大，经营质量依然稳健。 （1）2021年，公司营收同比增长18.51%，归母净利润同比增长19.51%，扣非后归母净利润同比增长16.72%。第四季度，公司营收同比降低16.00%，归母净利润同比降低9.46%。2022年第一季度，公司营收同比降低22.97%，归母净利润同比降低32.56%。受下游挖机销量持续下滑影响，公司单季度营收及归母净利润自2021年四季度起出现下滑。 （2）2021年，公司毛利率为44.01%，同比降低0.09个百分点；净利率为28.99%，同比提升0.20个百分点；加权平均净资产收益率为32.83%，同比降低1.90个百分点； 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为1.20%/2.44%/0.96%，分别同比降低0.16/0.11/0.97个百分点。2021年，在钢材等原材料价格大幅上涨的背景下，公司毛利率水平同比基本持平，净利率水平持续提升，销售、管理、财务费用率不断优化。2022年一季度，公司毛利率为37.85%，同比降低3.19个百分点；净利率为24.04，同比降低3.41个百分点；一季度盈利能力有所减弱。 （3）2021年，公司应收账款周转天数为40.14天，同比提升2.54天；存货周转天数为97.52天，同比提升6.75天。2021年，公司经营活动现金净流量为27.96亿元，同比增长41.15%。公司营运能力依然较强，经营活动现金净流量创历史同期最好水平，经营质量夯实稳健。 （4）2021年，公司投入研发资金达6.36亿元，同比增长106%；研发费用率为6.83%，同比提升2.9个百分点。公司研发投入持续加大，技术产品全面升级，竞争优势逐步增强。 非标油缸及泵阀业务持续放量，关注抗周期属性。 （1）液压油缸：2021年，公司液压油缸业务收入为51.87亿元，同比增长15.34%； 毛利率为44.21%，同比降低2.59个百分点。2021年，公司共销售挖掘机专用油缸85.53万只，同比增长21.13%；销售非标油缸16.84万只，同比增长36.23%，其中起重系列类及新能源类非标油缸表现亮眼，全年收入分别同比增长57.94%、88.84%，海工领域超大缸径、超大活塞杆、超长行程打桩船桩架变幅液压缸完成交付。公司在非挖领域的拓展将逐步平滑挖机业务周期性波动带来的影响。 （2）液压泵阀：2021年，公司液压泵阀业务收入为32.36亿元，同比增长38.37%； 毛利率为51.98%，同比降低0.29个百分点。子公司液压科技继续巩固并提升了主控泵阀及马达减速机总成在挖掘机行业的份额，从微挖到大挖的市场份额均得到不同程度的提高；非挖工程机械领域，高空作业车行业国内和出口明显放量；非工程机械领域，适用在海工、盾构、试验台等领域的V30G系列工业泵，以及多领域应用的比例电磁阀也以其优异的性能成功量产。 （3）通用液压领域：公司积极进行非挖产品的研发和试制，线性驱动器产品的研发与工厂建设同步进行中。2021年公司还新增摆线马达、紧凑液压等两个全新的事业部，成功研制了摆线马达和制动器产品，平衡阀系列产品，超百种电磁类插装阀产品，以及多行业使用阀组等产品，公司产品线持续丰富。公司有望穿越传统工程机械周期，成为通用液压领域龙头。 维持“增持”评级。公司非标油缸及泵阀业务持续放量，产品体系持续完善，有望成为抗周期通用液压领域龙头。但受下游挖机行业周期性波动影响，公司挖机油缸业务仍有所承压，我们下调公司盈利预测，预计2022-2024年的归母净利润分别为25.71、30.73、37.43亿元（2022、2023年前值分别为29.57、33.22亿元），对应PE分别为21.45、17.95、14.73倍。维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行压力加大，原材料价格大幅波动，工程机械行业周期性波动，市场竞争加剧，海外拓展不及预期等。 图表1：恒立液压盈利预测模型