21年业绩符合预期，营销网点逐步下沉，持续推进门墙柜一体化

公司发布年报，2021年实现收入15.20亿元，同比+23.90%，其中Q3/Q4单季度收入分别为4.23/5.58亿元，同比分别+20.48%/+11.09%。21年实现归母净利润1.83亿元，同比+7.04%，其中Q3/Q4单季度分别实现0.52/0.77亿元，同比分别+9.6%/-26.73%。21年扣非后归母净利润1.79亿元，同比+10.53%， 其中Q3/Q4单季度分别实现0.51/0.76亿元 ， 同比分别+11.4%/-23.96%。 贯彻“从木门到木作”的战略，共建个性化、定制化的整木定制家居。分产品来看，21年公司主要产品门类/墙板/柜类/其他家具分别实现收入9.61/1.92/2.55/0.44亿元，同比+16.55%/+33.38%/+27.77%/+36.79%，毛利率分别为29.52%/38.41%/30.08%/43.36%，同比-3.54/+3.22/-5.31/+0.83pct，毛利率受原材料价格上涨影响较大。生产端，公司优化多条生产线、实行自动化改造，推进“机械换人”工作；优化多种工艺，降本升效，大幅缩短产品交期，提升快速交付能力。产品端，在门墙柜一体化的方向上持续创新，推出紧跟时代潮流与需求的定制家居产品。产能方面，21年大幅扩建柜类产能，优化及增设平板门产线，21年门类/柜类/墙板产量分别为50.28万樘/85.27万平米/40.84万平米 ， 同比分别提升19.04%/40.19%/28.1%。 深耕零售渠道，营销网点布局逐步下沉。21年公司的经销商渠道实现收入13.08亿元，同比+17.36%，贡献收入86.06%，毛利率为32.24%，同比-1.91pct。 截至21年末，经销商专卖店已达968家，营销网点下沉至低线城镇，细化市场终端营销。分地区来看，营收前三的销区依次是华北/山东/浙江销区，分别实现收入1.91/1.65/1.48/亿元，同比+32.77/+26.87/+11.01%。其中华北销区受北京作为政治、经济中心影响，其辐射范围不断向河北省等周边地区扩散，带动房地产市场兴起，公司将经销商网点“下沉”到基层乡镇，使得华北销区经销业务快速发展。同时公司借助木门的销售终端，进行整体品牌运作，带动门墙柜一体化发展。 不断优化工程渠道，积极探索布局家装公司渠道。21年大宗工程业务/家装公司模式分别实现收入1.29/0.15亿元，同比+80.48%/+6.01%，毛利率分别为23.08%/10.96%，同比-10.96/-9.03pct。工程业务方面，直营工程聚焦大型国企、央企及稳健房地产头部企业，继续助力零售经销商拓展工程业务，开发和扶持优质工程经销商，21年针对恒大计提应收账款及票据坏账准备2223万元，计提比例50%。此外，逐步探索可复制的家装业务模式，通过样板市场的运营，研发设计了专用的“整装渠道产品系列”，并结合木门交付情况确立了“产品+服务”的双轮驱动模式。 原材料价格上涨背景下，盈利水平短期承压，各项费用管控有效。21年公司毛利率为31.89%，由于会计准则变更，将20年运输成本调整至营业成本后，可比口径下毛利率同比-2.57pct，归母净利润率12.04%，同比-1.90pct，原材料涨价影响下盈利能力短期承压。调整后21年销售费用率为6.79%，同比-2.11pct，广告投放费用有所控制；21年管理/研发/财务费用率分别为4.63%/4.58%/-0.37%，同比分别-0.60/-0.56/-0.36pct，各项费用总体管控有效。 盈利预测与估值：公司为木门零售赛道稀缺标的，“梦天”品牌影响力强，渠道管理能力为业内领先，我们看好公司长远发展，预计公司22-24年归母净利为2.21/2.70/3.25亿元，同比分别+21%/+22%/+20%，对应PE分别为16X/13X/11X，维持“增持”评级。 风险提示：应收账款及票据计提风险；行业竞争加剧；地产交付不及预期； 原材料价格上涨等。 财务数据和估值