料Q1受疫情影响较小，效率提升趋势未变

事项： 快手（01024.HK）即将发布2022年一季度业绩公告。 国信互联网观点： 1）预计22Q1收入同比+21%，经调整净亏损率同比收窄8pct：预计22Q1实现总营收206亿元，同比+21%，环比-16%。一季度为获客旺季，但在降本增效下，我们预计销售费率51%，同比-17pct。预计经调整净亏损43.4亿元，经调整净亏损率为21.1%，同比收窄8pct，环比扩大6pct。2）拉新、留存效果良好，预计DAU可达3.4亿，同比+15%，环比+5%。用户拉新与维系效率较去年同期有较大改善。扣除海外销售费用影响，预计国内单DAU销售费用24.7元，同比-26%，环比-13%。与此同时，公司继续打造差异化内容，致力于丰富场景，进一步促进用户活性。3）预计Q1业绩受疫情影响小：广告业务贡献主要增长，预计广告业务营收112亿元，同比+31%。一季度通过冬奥会招商等不断吸引品牌广告主入驻，内循环广告以及品牌广告占比上升，为广告业务增长提供足够动力。预计其他收入（主要为直播电商）营收18亿元，同比+49%，GMV1660亿元，同比+40%。疫情主要影响运输能力，三月下半月部分地区GMV略有影响。预计直播业务营收75亿元，同比+4%。 疫情及宏观环境短期收入或承压，但快手基本面向好趋势不变，股价已具备较大吸引力：1）收入端：增长主要由广告业务拉动，与直播电商业务协同作用叠加庞大流量池吸引品牌主不断入驻，使得广告业务有一定抗风险能力；2）利润端：公司经营效率改善明显，预计在降本增效下，22Q4国内经调整净利润转正目标不变。考虑到疫情可能影响广告及电商收入，略调低收入预测，预计2022-2024年收入950/1126/1321亿元（原为1002/1215/1399亿元），下调幅度5.2%/7.3%/5.6%。预计调整后净利润分别为-106.0/19.4/164.6亿人民币（原为-105/4/145亿元）。维持目标价155-164港币，继续维持“买入”评级。 评论： 整体：预计22Q1收入同比+21%，经调整净亏损率同比收窄8pct 我们预计22Q1实现总营收206亿元，同比+21%，环比-16%，主要增长由广告业务贡献。预计毛利润86亿元，毛利率42%，同比+1pct,环比持平,直播等分成比例保持稳定。一季度为获客旺季，公司通过春节红包、冬奥会等活动持续拉新，但在降本增效下，我们预计公司销售费用105亿元，同比-10%,环比+3%。销售费率51%，同比-17pct,环比+9pct。预计经营利润-63亿元，经营利润率-30.5%，同比收窄13pct,环比扩大7pct。预计经调整净亏损43.4亿元，经调整净亏损率21.1%，同比收窄8pct，环比扩大6pct。剔除海外投入影响，国内经调整净亏损率9%。22Q4国内经调整净利润转正目标不变。 图1：快手营业收入及增速（亿元、%） 图2：快手毛利润及毛利率（亿元、%） 图3：快手各项费用率（%） 图4：快手国内销售费用及销售费率（亿元、%） 图5：快手经调整净利润及利润率（亿元、%） 图6：快手国内经调整净利润及利润率（亿元、%） 运营：预计DAU可达3.4亿，春节期间获客效率改善明显 预计公司22Q1拉新效果良好，DAU可达3.4亿，同比+15%，环比+5%。预计MAU5.8亿，同比+12%，环比+1%。单用户日均时长在高基数下仍有上涨，达120分钟，同比+21%，环比+1%。 一季度公司通过春节红包等活动拉新，并通过冬奥会、短剧等差异性内容强化用户留存。在“组织架构调整+差异化内容运营”组合拳下，用户拉新与维系效率较去年同期有较大改善。以单DAU销售费用计算用户维系成本，预计22Q1为30.9元，同比-22%，环比-2%。扣除海外销售费用影响，预计国内单DAU销售费用24.7元，同比-26%，环比-13%。当前，快手继续打造差异化内容，进一步促进用户活性。4月初，主站首页顶部增加“找工作”、“长视频”等按钮，致力于丰富场景，满足用户多元化需求。 图7：快手DAU及增速 图8：快手人均日时长及增速 图9：快手单DAU销售维系成本及增速（元、%） 图10：快手国内单DAU销售维系成本及增速（元、%） 商业化：料Q1受疫情影响较小 预计22Q1广告业务营收112亿元，同比+31%，环比-15%。与直播电商业务协同的内循环广告占比逐渐提升，叠加品牌主继续入驻，使得公司广告业务有一定抗风险能力。一季度公司通过冬奥会吸引中国移动、联想、丰田中国、劲酒等20个广告主；4月15日轻奢品牌COACH入驻快手。公司拥有5.8亿左右的MAU，庞大流量对品牌广告主仍具有强大的吸引力。内循环广告以及品牌广告占比上升，为广告业务增长提供足够动力。 预计22Q1其他收入（主要为直播电商）实现营收18亿元，同比+49%，环比-24%。预计GMV1660亿元，同比+40%，环比-31%，环比下降为季节性影响，3月中下旬疫情爆发，对商家的开播、电商发货造成一定影响。预计货币化率1.08%，同比+0.06pct，较为稳定。当前疫情主要影响运输能力，部分地区GMV略有压力。 预计22Q1直播业务实现营收75亿元，同比+4%，环比-15%。当前直播收入恢复主要靠总流量增长拉动，快手打赏相比其他直播平台更普惠。故我们认为国家开展“清朗·整治网络直播、短视频领域乱象”专项行动对直播打赏失度问题的整治，可能影响大R玩家的付费，对整体直播业务影响有限。 青少年模式监管：预计对业绩影响有限。2021年9月，快手已经打开青少年模式，青少年模式下不仅无法进行直播、打赏操作，还会自动开启时间锁，限制每日使用时长（不超40分钟，且晚22点至次日早6点不能使用）。当前，快手未成年用户占比10+%，我们估计当前整体贡献收入在中低个位数，青少年模式监管对业绩影响整体有限。 图11：快手直播收入及增速 图12：快手其他收入及增速 图13：快手电商GMV及货币化率 图14：快手广告收入及增速 投资建议：当前估值具备较大吸引力，基本面向好趋势不变，继续维持“买入”评级 虽然疫情、监管等宏观环境有压力，但公司基本面向好趋势并未改变：1）收入端：增长主要由广告业务拉动，与直播电商业务协同作用叠加庞大流量池吸引品牌主不断入驻，使得广告业务有一定抗风险能力； 2）利润端：在“组织架构调整+差异化内容运营”组合拳下，公司经营效率改善明显，预计在降本增效下，22Q4国内经调整净利润转正目标不变。 考虑到疫情可能影响广告及电商收入，略调低收入预测，预计2022-2024年收入950/1126/1321亿元（原为1002/1215/1399亿元），下调幅度5.2%/7.3%/5.6%。预计调整后净利润分别为-106.0/19.4/164.6亿人民币（原为-105/4/145亿元）。维持目标价155-164港币，继续维持“买入”评级。 风险提示 政策及监管风险，疫情恶化的风险，短视频竞争格局恶化的风险，销售费率提升的风险，不同业务在商业发展中博弈的风险，估值的风险。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）