21年归母净利同增57%，短期疫情影响客流，未来新店开业+品牌扩容海南免税空间可期

事件：公司发布2021年度报告及2022年一季报。2021年公司实现营业收入676.76亿元，同增28.67%；实现归母净利润96.54亿元，同增57.23%。 2022Q1实现营业总收入167.82亿元，同减7.45%，实现归母净利润25.63亿元，同减9.99%。 收入端：公司2021年期间实现营业收入676.76亿元，同增28.67%，主要由于报告期内，公司狠抓海南离岛免税市场，海南地区业务持续保持高增长。分季度来看，21Q1-22Q1分别实现营业收入181.34/173.92/139.73/181.77/167.82亿元，分别同比变动+127.48%/+53.40%/-11.73%/+4.11%/-7.45%。公司近日还发布了2022年1至2月主要经营数据，实现营业收入131亿元左右，同增约20%。 毛利率端：公司2021年毛利率为33.68%，同减6.96%。①分季度来看，21Q1-22Q1毛利率分别为39.11%/37.52%/31.27%/26.44%/34.00%，分别同减3.44pct/5.40pct/7.62pct/13.44pct/5.11pct。②分产品来看，免税商品销售/有税商品销售毛利率分别为37.82%/24.59%，分别同减7.08pct/7.96pct。 ③ 分地区来看 ， 海南/上海毛利率分别为23.57%/31.08%， 分别同减4.79pct/8.43pct。 费用端：2021年公司期间费用率8.97%，同减9.93pct，主要由于应付机场租金大幅降低所致 。分季度看 ，21Q1-22Q1期间费用率分别为12.16%/11.41%/-5.69%/14.71%/10.80%，分别变动-34.69pct/-15.04pct/-23.79pct/12.38pct/-1.36pct。 利润端：公司2021年实现归母净利润96.54亿元，同增57.23%，归母净利率为14.26%，同增2.59pct，主要由于海南地区业务持续保持高增长，首都机场租金减让、海南部分子公司享受企业所得税优惠事项也对公司利润产生了积极影响 。分季度来看 ，21Q1-22Q1分别实现归母净利润28.49/25.10/31.32/11.63/25.63亿元，分别同比变动+13129.45%/+163.57%/+40.22%/-60.92%/-9.99%， 归母净利率分别为15.71%/14.43%/22.41%/6.40%/15.28%。根据公司发布的2022年1至2月主要经营数据，实现归母净利润24亿元左右，同增约20%。 投资建议：随着海南免税市场持续扩容，新海港计划年内开业，品类丰富服务提升顶奢引入，预计有效提振进店人数、转化率与客单价。我们预计公司22/23年业绩为115/135亿元，当前股价对应PE分别为30x/26x，持续推荐。 风险提示：疫情反复风险、海南离岛免税政策变动风险、公司新店开业推迟风险等 财务数据和估值 1.事件 公司发布2021年度报告及2022年一季报。2021年公司实现营业收入676.76亿元，同增28.67%；实现归母净利润96.54亿元，同增57.23%。2022Q1实现营业总收入167.82亿元，同减7.45%，实现归母净利润25.63亿元，同减9.99%。 图1：近年营业收入 图2：近年归母净利润 2.点评 2.1.收入端 公司2021年期间实现营业收入676.76亿元，同增28.67%，主要由于报告期内，公司狠抓海南离岛免税市场，海南地区业务持续保持高增长。①分季度来看，21Q1-22Q1分别实现营业收入181.34/173.92/139.73/181.77/167.82亿元 ， 分别同比变动+127.48%/+53.40%/-11.73%/+4.11%/-7.45%。公司近日还发布了2022年1至2月主要经营数据，实现营业收入131亿元左右，同增约20%。②分产品来看，免税商品销售/有税商品销售分别实现营业收入429.36/240.01亿元，分别同增32.67%/21.82%，免税商品销售收入实现同增主要是受益于国内疫情的有效防控，线下旅游消费恢复明显，公司海南地区的线下销售同增明显。③分地区来看，海南/上海分别实现营业收入470.96/124.91亿元，分别同比变动+57.19%/-9.02%，海南地区实现大幅增长主要是公司充分把握海南离岛免税新政实施的政策机遇，深耕离岛免税市场，持续推进线上线下全渠道销售业务。 图3：分季度营业收入 2.2.毛利率端 公司2021年毛利率为33.68%，同减6.96%。①分季度来看，21Q1-22Q1毛利率分别为39.11%/37.52%/31.27%/26.44%/34.00%，分别同减3.44pct/5.40pct/7.62pct/13.44pct/5.11pct。 ②分产品来看，免税商品销售/有税商品销售毛利率分别为37.82%/24.59%，分别同减7.08pct/7.96pct。③分地区来看，海南/上海毛利率分别为23.57%/31.08%，分别同减4.79pct/8.43pct。 图4：分季度毛利率 2.3.费用端 2021年公司期间费用率8.97%，同减9.93pct，主要由于应付机场租金大幅降低所致。分季度看，21Q1-22Q1期间费用率分别为12.16%/11.41%/-5.69%/14.71%/10.80%，分别变动-34.69pct/-15.04pct/-23.79pct/12.38pct/-1.36pct。其中：1）销售费用率：21年公司销售费用率5.71%，同减11.11pct，主要由于应付机场租金大幅降低所致，销售费用率的大幅下降是公司期间费用率降低的主因。2）管理费用率：21年公司管理费用率3.32%，同增0.21pct。3）财务费用率：21H1公司财务费用率-0.06%，同增0.97pct。 图5：分季度期间费用率 2.4.利润端 公司2021年实现归母净利润96.54亿元，同增57.23%，归母净利率为14.26%，同增2.59pct，主要由于海南地区业务持续保持高增长，首都机场租金减让、海南部分子公司享受企业所得税优惠事项也对公司利润产生了积极影响。分季度来看，21Q1-22Q1分别实现归母净利润28.49/25.10/31.32/11.63/25.63亿元，分别同比变动+13129.45%/+163.57%/+40.22%/-60.92%/-9.99%，归母净利率分别为15.71%/14.43%/22.41%/6.40%/15.28%。根据公司发布的2022年1至2月主要经营数据，实 现归母净利润24亿元左右，同增约20%。 图6：分季度归母净利率 图7：分季度归母净利润 2.5.海南+日上上海贡献占比提升，海南领先地位有望持续保持。 细分来看，公司的收入贡献主要来自三亚市内免税店、海免公司、日上上海且三者收入占比逐步提升。营收方面，三亚市内免税店/海免/日上上海2021年营收分别为355/160/125亿元，同比+67%/+61%/-9%，占总收入比例52.47%/23.59%/18.46%；归母净利润方面，三亚市内免税店/海免/日上上海2021年分别为42/8/7亿元，同比+40%/+21%/-45%，占归母净利润比例43.18%/8.21%/7.14%；净利率方面，三亚市内免税店/海免/日上上海2021年分别为11.74%/4.97%/5.52%。未来随着海口市国际免税城开业，品牌端的逐步升级迭代，同时会员管理体系不断优化，公司在海南地区的领先优势有望持续保持。 3.投资建议 随着海南免税市场持续扩容，新海港计划年内开业，品类丰富服务提升顶奢引入，预计有效提振进店人数、转化率与客单价。我们预计公司22/23年业绩为115/135亿元，当前股价对应PE分别为30x/26x，维持“买入”评级。