中高端防晒龙头，打造“城市户外”全品类品牌

国内中高端防晒服饰领先者，围绕“城市户外”打造全品类品牌。公司瞄准城市户外细分市场，从防晒伞起家扩宽至防晒品类，近年鞋服类等非防晒产品亦增势强劲， 个城市。经过多年积淀，公司正处于快速成长期，2021年收入/调整后净利润分别为24.10/1.36亿元，分别同增203%/244%。 国内防晒服饰市场增长有望提速，线上龙头先发优势明显。在国内消费者防晒意识提升、防晒服功能性和时尚感的提升下，防晒服饰需求增长有望提速。据灼识咨询预测，2021年国内防晒服饰市场规模约为611亿，预计至2026年有望达到958亿元（2016-21/2021-26年CAGR分别为5.9%/9.15%），其中线上（CAGR=13%）增速高于线下（CAGR=7%）。从格局来看，防晒服饰行业整体集中度较低，线上龙头优势更明显，top1蕉下线上市占率达12.9%，top5其余4家市占率合计为7.3%。我们认为，防晒产品因相对标准化而适合线上销售，且头部品牌具备先发优势，在产品和品牌力的提升下，有望强者愈强。 公司看点：大单品战略+数字化营销，横向延伸打造城市户外全品类品牌 深耕防晒，定位城市户外，大单品策略打造全品类品牌。蕉下作为国内首个专注防晒的中高端品牌，在流量红利期快速占领消费者心智。其通过DTC模式寻找用户痛点，助力产品迭代。同时通过大单品战略，实现从防晒到非防晒领域细分品类中知名度的提升。至2021年，品牌围绕“城市户外”共打造了约22款年销售额超3000万的大单品，其中不乏非防晒品类（2021年收入4.96亿元，收入占比从2019年的0.7%增至2021年的20.6%）。 深谙新零售玩法，拉新&复购率双提升。公司以电商品牌起家，内容营销为主，覆盖天猫，抖音、小红书等新兴渠道，与明星、超600多位KOL及热门IP合作，并借助DTC模式更精准的覆盖目标客户群，通过直播、短视频等方式实现全域种草，提高品牌知名度（如2019-2021年天猫旗舰店付费用户数分别为1 00 /300 /750万人，复购率分别为18.2%/32.9%/46.5%）。同时，在渠道方面实现线上线下全覆盖，深度触达客户，实现全域拔草。 风险提示：疫情反复风险及宏观经济不景气导致户外运动市场需求下滑；品牌增长低于预期，品类及渠道扩张进展低于预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；公司目前仅在港交所提交IPO材料，存在因特殊事件导致最终未能上市的风险。 公司概况：国内中高端防晒服饰领先者，围绕“城市户外”打造 全品类品牌 专业防晒起家，围绕“城市户外”打造全品类品牌 经过多年深耕，蕉下目前在中高端防晒伞、防晒服领域占据领导地位，2021年防晒服饰线上销售额市占率达12.9%，超第二大品牌5倍。在此基础上，公司围绕城市户外这一定位拓展非防晒产品，致力于打造全品类品牌，该品类收入占比从2019年的0.7%增长至2021年的20.6%。 图表1：蕉下部分精选单品展示 蕉下品牌的发展大致可以分为三个阶段： 1）2013-2016年，公司在杭州成立，推出首款爆品“双层小黑伞”，定位年轻女性户外市场，奠定防晒伞标杆地位，主打线上渠道。 2）2017-2020年，继续深耕防晒服饰市场，拓宽品类至至袖套、帽子、防晒服、口罩等类目，同时加大品牌宣传力度，拓展至多内容电商平台。 3）2021年起：发力非防晒市场，打造城市户外品牌。例如2021年推出了轻量、百搭的女士马丁靴；另外，21年起公司续推出保暖系列，蕉下随即成为天猫2021年保暖配饰品类零售额第一的品牌。 图表2：公司发展历史沿革 从产品结构来看：蕉下以防晒伞起家，近年鞋服类增势强劲。2021年服装/伞具/帽子/配饰/鞋履营收分别为7.11/5.01/4.50/6.12/1.33亿，同比增幅分别为412%/36%/271%/310%/800%，占比分别为 30%/21%/19%/25%/6%，毛利率分别为52%/60%/61%/67%/58%。 图表3：2019-2021年公司分产品营收（亿元） 图表4：2019-2021年公司分产品收入占比 图表5：2019-2021年公司分产品毛利率情况 从渠道结构来看：线上自营为主，分销为辅。公司电商起家，线上自营为主要渠道，2021年收入占比为68.3%。同时，随品牌力提升，为给客户更好的体验，公司也借机拓展线上电商平台（如天猫超市/京东超市）以及线下自营零售渠道（2021年线下零售已覆盖23个城市达66家门店，其中35家直营店，31家合作门店，与国内多个知名的连锁商超、便利店、百货商店建立合作；2021年店效达8.31万元/月），2021年二者收占比分别为12.6%/2.7%。此外，公司分销商收入占比为16.4%。 图表6：2019-2021年公司分渠道营收（亿元） 图表7：2019-2021年公司分渠道收入占比 图表8：2019-2021年公司零售门店数量（家） 图表9：2019-2021年公司零售门店店效（万元/月） 从生产模式来看：采用OEM模式，截止2021年共有166家供应商。公司与主要合约制造商保持长期业务关系，负责制定产品的生产程序和质量标准。公司起步阶段所在的杭州，伞具供应商产能充足且工艺精湛、生产周期较短，且电商氛围浓重，在人才、资源、快递费用等方面均优于其他地区。同时，精选大单品策略有助于促进公司与制造商深入合作，提高生产工艺、生产效率和降低采购成本，提高存货周转率及物流效率。 2019-2021年公司平均存货周转天数分别为110/80/62天，周转持续加快。 图表10：2019-2021公司存货周转天数 营收、调整后净利润快速增长，毛利率持续提升至近60% 近两年营收、调整后净利润增长强劲。营业收入从2019年的3.85亿元增长到2021年的24.07亿元，CAGR高达150.1%。2019-2021年公司调整后净利润分别为0.20/0.39/1.36亿元，2020/21年调整后净利润分别同增100.3%/244.3%，保持高增长。2021年调整前净利润亏损主要系公司大量可转换可赎回优先股公允价值变动调整，2021年对应调整金额为55.95亿元。 图表11：2019-2021公司年营收（亿元）及增速 图表12：2019-2021年调整后净利润（亿元）及增速 产品力&品牌力提升，带动毛利率持续提升至近60%。2019~2021年，公司毛利率分别为50%/57%/59%，逐年提升主要因：1）高毛利产品销量增加；2）品牌力提升从而带动消费者认知度提升；3）供应链管理能力提升降低成本。费用方面，管理/研发/财务费用率稳中有降，而销售费用率提升明显，2019~2021年分别为32.4%/40.7%/45.8%，主要因期内加大广告投放力度以放大品牌声量，以及电商业务规模扩大带来的平台服务费增加所致。 图表13：2019-2021年公司利润率 图表14：2019-2021年公司期间费用率 股权结构与募投项目 股权结构：创始人及相关人员持股66.18%。截至提交招股书，创始人及其家属有权行使公司66.18%的股权，员工持股激励平台Douman Group Limited、Jianzi Group Limited控制公司4.95%股份的表决权。 图表15：蕉下控股股权结构图（截止至提交招股书） 募集资金用途：公司计划将本次募集资金用于1）加强产品开发及增强研发能力；2）提高品牌知名度（广告投放、营销合作等）；3）加强全渠道销售及分销网络（拓展国内线上、线下及海外销售渠道）；4）改善供应链管理；5）为运营数字化提供资金；6）用于战略联盟、收购及投资等。 图表16：公司募集资金具体用途 行业概况：国内防晒服饰市场增长有望提速，线上龙头先发优势 明显 物理防晒需求高增，防晒服饰市场有望达千亿规模 中国防晒服饰市场规模达611亿元，未来增长有望提速。中国的防晒服饰市场主要包括具有防晒功能的衣服、伞具、帽子、墨镜、口罩、披肩、袖套及手套等产品。防晒服饰的市场规模由2016年的459亿元增至2021年的611亿元，CAGR=5.9%，至2026年市场规模有望达到958亿元，2021-2026年CAGR=9.4%，增长提速。（来源：灼识咨询）。未来增长动力主要来自： 1）人们对皮肤保护的意识提高，以美白和抗衰为目的的精细化防晒需求带动物理防晒（硬防晒）赛道的高速增长。化学防晒（软防晒）的原理是借助特定活性成分折射或吸收并分解紫外线，具有涂抹方便、活动自如等优点，但也有需要频繁补涂、妆耗费时间等缺点。单纯依靠软防晒不能起到100%的防护效果，软硬防晒搭配是消费者需求的重要趋势转变。 2）功能性和时尚感的改进，防晒服饰使用场景更多元。防晒品类的核心人群以新锐白领、精致妈妈、资深中产为主，对防晒服饰的款式、风格具有更多样化的需求。近年防晒服在功能性改进基础上添加时尚元素，更好地融入日常穿搭中，小红书上搜索防晒服相关穿搭的笔记近万条。疫情背景下防晒消费场景进一步改变，城市通勤型防晒更受到消费者青睐，显著增长超1.5倍。（来源：CBNData） 产品相对标准化，线上市场规模增速快于线下。2022-2026防晒服饰市场线上CAGR达13%，快于线下（2.5%）及整体增速水平（5.9%）。2021年防晒衣类目淘宝天猫销售额达13.6亿，同比54.5%。（来源：魔镜市场情报）我们认为线上增速快或因：1）功能性强、标准化程度高：国内外皆以UPF值作为纺织品防紫外线功能评判标准，便于消费者进行直观比较。功能性服饰具有半标品性质，sku相对少、上新和库存压力小，更适合在线上进行销售。2）新零售模式助力打造大单品：新媒体传播速度快、覆盖面广，DTC模式为主的电商品牌能更及时触达消费者，匹配市场需求变化。 UPF值是紫外线对未防护的皮肤的平均辐射量的比值，UPF值越大，表明防紫外线性能越强。中国《纺织品防紫外线性能的评定》标准中规定：UPF＞40且UVA透射率＜5%才能称之为“防紫外线产品”。 图表17：中国防晒服饰行业的市场规模（亿元） 整体格局分散，线上龙头先发优势明显 防晒服饰行业整体集中度低，2021年top5品牌整体销售额市占率为14.6%，其中top1的蕉下品牌2021年总零售额31亿元，市占率5%。 线上龙头优势更明显，淘系防晒衣CR5市占率近45%。2021年top1的蕉下线上零售额达到30亿元，占到线上防晒服饰总零售额的12.9%，与top2品牌有较大差距。或因防晒产品因相对标准化而适合线上销售，且头部品牌具备先发优势，在产品、营销等方面持续投入，有望强者愈强。淘宝天猫平台防晒衣CR5市占率从2020年的34.3%提升至2021年的44.9%。（来源：魔镜市场情报） 图表18：2021年中国防晒服饰竞争格局 图表19：2021年中国防晒服饰（线上）竞争格局 从参与者看，主要分为三类：1、专业防晒品牌：如蕉下、ohsunny、VVC等，在保证功能性的同时关注女性审美需求；2、户外运动品牌的防晒防雨服饰：如探路者的防紫外线皮肤衣、哥伦比亚的零感防晒皮肤衣、迪卡侬的无缝晾干系列防晒衣等，功能性更强、款式设计相对简约；3、快时尚品牌的防晒系列：如优衣库的防晒衣系列，更强调舒适性与时尚感。 优衣库已推出包括防晒衣、防晒帽、防晒口罩等在内的诸多防晒产品。 今年在款式、功能上进一步改进：新增时尚款防晒衣，防晒系数提升到至UPF50+，运用革新科技将具有防晒功能的原料二氧化钛加入纱线加工步骤中。 公司看点：大单品战略+数字化营销，横向延伸打造城市户外全品 类品牌 深耕防晒，定位城市户外，大单品战略打造全品类品牌 国内首个专注防晒的中高端品牌，快速占领消费者心智 专注“专业防晒”细分领域，借线上流量红利快速抢占市场。过去国内伞类品牌多以晴雨伞为主，而蕉下聚焦“专业防晒”，进行差异化竞争。 同时叠加当时电商流量处于高增长阶段，通过电商平台和社交平台打造爆款，使得品牌专业防晒形象深