自有品牌高速增长，Q1营收业绩超预期

事件：公司2021年全年实现营业收入130.86亿元，同比+80.9%，归母净利润20.1亿元，同比+213.51%；其中2021Q4实现营业收入48.42亿元，同比+56.6%，归母净利润6.8亿元，同比+73.8%。公司2022年Q1全年实现营业收入32.01亿元，同比+43.9%，归母净利润4.24亿元，同比+27.2%。公司22Q1股权激励摊销费用9,141.19万元，加回后业绩预计同比近50%。每股派发现金红利1.10元（含税）。 自有品牌高速增长，新兴渠道占比提升：分业务看，21A科沃斯品牌扫地机营收67.1亿元，同比58.4%，服务机器人ODM营收1.2亿元，同比68.2%；添可营收51.4亿元，同比307.97%，清洁电器OEM营收8.8亿元，同比-41.3%。21H2科沃斯品牌营收40.98亿元，同比51.9%，服务机器人ODM营收0.7亿元，同比9.3%； 添可品牌营收31亿元，同比198.9%，清洁电器OEM营收3.3亿元，同比-64.4%。 22Q1家用机器人品牌16.8亿元，同比50.31%（国内/海外增速基本一致），添可品牌13.3亿元，同比85.3%（国内/海外分别增长110%和40%）。自有品牌营收占比为94.02%，自有品牌业务收入合计增长63.65%，代工业务同比下滑58.4%，自有品牌保持高速增长。 高端品占比提升带动毛利率增长，公司加大费用投入：2021年毛利率/净利率同比+8.55/+6.48pct；其中2021Q4毛利率/净利率同比+10.05/+1.35pct。21A自有品牌毛利率+3.55pct。其中21H2的毛利率为52.2%，环比提升1.9pct；自有品牌毛利率54.7%，环比-0.5pct。分品牌看，21年科沃斯/添可的毛利率同比+1.92/+2.49pct。 全年自有品牌毛利率显著上升，主要由于公司高端产品在整体营收中的比重的持续提升。21年科沃斯品牌扫地机器人零售价在3500-6000元人民币的产品销售额占比显著提升，从2020年的5.11%上升至2021年的41.33%。同时，受益于公司产品结构持续升级，公司自有品牌均价和毛利率也进一步上移。公司2022年Q1毛利率为49.53%，同比+2.75pct，净利率为13.26%，同比-1.76pct，还原股权激励费用后净利率为15.6%，同比+0.63pct。公司在21Q4推出的X1 omni销售情况良好，根据奥维数据显示，22Q1 X1 omni在扫地机单品类中市占率第一，为19.24%。 公司2021年/21Q4/22Q1的销售费用率同比分别+3.16/+8.46/+4.35pct，销售费用率显著提升。我们预计一方面公司在21Q4国内外大促期间推广费用投入较多所致，另一方面公司在22Q1抖音等新兴渠道的销售增长较好，使销售费用率同比有一定提升。此外，公司的部分股权激励摊销费用也使费用率整体有所上升。从细项看，21年推广和广告费/平台服务费/股份支付费用同比增长123%/159%/1196%。22Q1也有股份支付费用9141.19万元，同比+6066.17%。但从整体看，销售费用的投放效率有所增加，21年销售费用占自有品牌业务收入的比重较2020年下降1.08pct。 投资建议：行业方面，国内22年市场将从技术升级转为放量增长，行业渗透率有望进一步提升，海外市场处于随机类产品向规划类产品升级阶段，需求有望持续提升。公司方面，公司为国内行业龙头，市占率稳步提升，海外市场补全高端价格带，有望实现量价齐升。根据公司的年报和一季报的情况，我们上调了自有品牌的营收增速，同时也上调了一定的毛利率和费用投入。我们预计22-24年的净利润为26.2/34.7/45.5亿元（22-23年前值为28.2、37亿元），对应动态估值分别为21.8x/16.5x/12.6x，上调至“买入”评级。 风险提示：新品销售不及预期，清洁电器市场渗透率增长不及预期，原材料价格大幅波动等。 财务数据和估值 事件：公司2021年全年实现营业收入130.86亿元，同比+80.9%，归母净利润20.1亿元，同比+213.51%；其中2021Q4实现营业收入48.42亿元，同比+56.6%，归母净利润6.8亿元，同比+73.8%。公司2022年Q1全年实现营业收入32.01亿元，同比+43.9%，归母净利润4.24亿元，同比+27.2%。公司22Q1股权激励摊销费用9,141.19万元，加回后业绩预计同比近50%。每股派发现金红利1.10元（含税）。 图1：公司营收情况 图2：公司业绩情况 自有品牌高速增长，新兴渠道占比提升 分业务看，21A科沃斯品牌扫地机营收67.1亿元，同比58.4%，服务机器人ODM营收1.2亿元，同比68.2%；添可营收51.4亿元，同比307.97%，清洁电器OEM营收8.8亿元，同比-41.3%。21H2科沃斯品牌营收40.98亿元，同比51.9%，服务机器人ODM营收0.7亿元，同比9.3%；添可品牌营收31亿元，同比198.9%，清洁电器OEM营收3.3亿元，同比-64.4%。 分品类看，扫地机中自清洁产品带动整体销售增长，自清洁类产品收入占科沃斯品牌扫地机器人中国市场收入的54.7%，其中X1系列产品21年已累计销售超20万台，实现销售收入近10亿元人民币。芙万2.0系列产品销量占到公司全年智能洗地机产品销量近45%，实现销售收入超过20亿元人民币，带动了添可品牌收入及洗地机行业规模的高速增长。21年公司新上市产品合计贡献营收占公司全年自有品牌收入的44.8%。 从量价拆分看，21年科沃斯自有品牌机器人出货同比10.8%，均价同比43.7%；其中21H2出货同比4.5%，均价同比45.9%。特别是下半年由于高端机型X1系列面世，使价增成为推动公司整体增长的主要驱动力。21年添可出货量/均价同比242.5%/19.1%，21H2出货量/均价同比135.6%/26.9%，量增带动添可品牌销额增长。 分地区看，21年科沃斯品牌国内/海外收入占比69%/31%，同比为+57%/+61%；添可品牌国内/海外收入占比68%/32%，同比+417%/+181%。其中21H2科沃斯品牌国内/海外营收同比62%/135%，添可国内/海外营收同比272%/453%。21年下半年国内外大促推动公司整体营收增长。 22Q1家用机器人品牌16.8亿元，同比50.31%（国内/海外增速基本一致），添可品牌13.3亿元，同比85.3%（国内/海外分别增长110%和40%）。分渠道看，抖音渠道预计占比在10-15%左右，线下渠道（包括礼品、团购等）预计占比20%左右（提升明显）。我们认为新兴渠道起量为公司营收贡献了部分增速，根据蝉妈妈数据显示，科沃斯品牌22Q1销额环比增长69%，成交情况甚至高于双十一大促的数据。自有品牌营收占比为94.02%，自有品牌业务收入合计增长63.65%，代工业务同比下滑58.4%，自有品牌保持高速增长。 图3：科沃斯线上天猫+抖音渠道销售变化（万元，%） 图4：添可线上天猫+抖音渠道销售变化（万元，%） 高端品占比提升带动毛利率增长，公司加大费用投入 2021年公司毛利率为51.41%，同比+8.55pct，净利率为15.39%，同比+6.48pct；其中2021Q4毛利率为54.68%，同比+10.05pct，净利率为14.04%，同比+1.35pct。自有品牌毛利率+3.55pct。 其中21H2的毛利率为52.2%，环比上半年提升1.9pct；自有品牌毛利率54.7%，环比上半年-0.5pct。分品牌看，21年科沃斯/添可的毛利率同比+1.92/+2.49pct。全年自有品牌毛利率显著上升，主要由于公司高端产品在整体营收中的比重的持续提升。21年科沃斯品牌扫地机器人中以全局规划类产品为代表的高端产品收入占比达91.0%，较上年增加10.3pct，其中零售价在3500-6000元人民币的产品销售额占比更是显著提升，从2020年的5.11%上升至2021年的41.33%。同时，受益于公司产品结构持续升级，公司自有品牌均价和毛利率也进一步上移。 公司2022年Q1毛利率为49.53%，同比+2.75pct，净利率为13.26%，同比-1.76pct。若将股权激励费用的9141万还原，则22Q1净利润为5亿左右，同比49%；净利率为15.6%，同比+0.6pct，环比+1.6pct。公司在21Q4推出的X1 omni销售情况良好，根据奥维数据显示，22Q1 X1 omni在扫地机单品类中市占率第一，为19.24%。 图5：公司利润率变化 图6：公司四费变化 公司2021年销售、管理、研发、财务费用率分别为24.73%、4.01%、4.2%、0.57%，同比+3.16、-1.12、-0.48、-0.31pct；其中21Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为27.76%、3.38%、4.51%、0.93%，同比+8.46、-0.77、+0.55、-0.16pct。公司2022年Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为24.74%、4.89%、5.09%、0.54%，同比+4.35、+0.81、+0.98、+0.43pct，销售费用率显著提升。我们预计一方面公司在21Q4国内外大促期间推广费用投入较多所致，另一方面公司在22Q1抖音等新兴渠道的增长较好，使销售费用率同比有一定提升。 此外，公司的部分股权激励摊销费用也使费用率整体有所上升。从细项看，21年推广和广告费/平台服务费/股份支付费用同比增长123%/159%/1196%。22Q1也有股份支付费用9141.19万元，同比+6066.17%。但从整体看，销售费用的投放效率有所增加，21年销售费用占自有品牌业务收入的比重较2020年下降1.08pct。 公司营运能力加强，销售情况较好现金流充足 从资产负债表看，公司2021年年末货币资金+交易性金融资产为44.15亿元，同比117.75%，主要为期末银行结构性存款增加所致。存货为24.17亿元，同比+88.16%，应收票据和账款合计为17.84亿元，同比+38.49%。公司2022Q1货币资金+交易性金融资产为46.35亿元，同比88.68%，存货为22.94亿元，同比+33.79%，应收票据和账款合计为12.93亿元，同比+36.39%。从周转看，公司2021年全年期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为104.79、42.27和121.47天，同比+5.32、-12.87和-4.61天。公司2022年Q1期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为131.21、43.27和121.12天，同比+17.21、-1.97和-20.21天。 图7：公司营运情况 从现金流看，公司2021年全年经营活动产生的现金流量净额为17.57亿元，同比+46.83%，其中销售商品及提供劳务现金流入132.2亿元，同比+89.69%；其中2021Q4经营活动产生的现金流量净额为12.84亿元，同比+37.94%，其中销售商品及提供劳务现金流入35.97亿元，同比+35.24%。公司2022年Q1经营活动产生的现金流量净额为2.14亿元，同比+45.61%，其中销售商品及提供劳务现金流入40.38亿元，同比+59.79%。 投资建议 行业方面，国内22年市场将从技术升级转为放量增长，行业渗透率有望进一步提升，海外市场处于随机类产品向规划类产品升级阶段，需求有望持续提升。公司方面，公司为国内行业龙头，市占率稳步提升，海外市场补全高端价格带，有望实现量价齐升。根据公司的年报和一季报的情况，我们上调了自有品牌的营收增速，同时也上调了一定的毛利率和费用投入。我们预计22-24年的净利润为26.2/34.7/45.5亿元（22-23年前值为28.2、37亿元），对应动态估值分别为21.8x/16.5x/12.6x，上调至“买入”评级。 风险提示：新品销售不及预期，清洁电器市场