2021年年报点评：产能释放+石墨电极价格回升，公司业绩大幅增长

事件概述：公司发布2021年报：2021年，公司实现营收46.52亿元，同比增长31.4%；归母净利润10.85亿元，同比增长98.1%；扣非归母净利7.74亿元，同比增长101.4%。2021Q4，公司实现营收10.83亿元，同比增长15.4%、环比减少10%；归母净利润2.11亿元，同比增长43.6%、环比减少43.1%；扣非归母净利0.81亿元，同比增长249.4%、环比减少65.3%。业绩符合预期。 ①量：2021年炭素制品销量同比增长7.35%。公司炭素制品产量小幅增长，2021年炭素制品产量19.63万吨，同比+5.25%，炭素制品销量为19.79万吨，同比+7.35%。 铁精粉方面，公司2021年铁精粉产量45.28万吨，同比-7.83%，由于2021年下半年，铁矿石价格出现大幅下跌，我们判断公司在三、四季度控制铁精粉销售，公司2021年铁精粉销量仅为31.90万吨，同比-36.49%，铁精粉期末库存增长至13.51万吨。 ②价：石墨电极价格底部回升，2021年毛利率上升4.80pct，至33.51%。石墨电极行业供需格局逐步改善，价格底部回升，2021年超高功率石墨电极均价同比+14.67%，虽然原材料涨幅更大（针状焦价格同比+55.92%，石油焦价格同比+87.11%），但由于公司有布局原料端产能，权益原料自给率接近60%，公司有效熨平原料价格波动风险，2021年公司毛利率提升4.80pct，至33.51%。分季度看，21Q4石墨电极价格继续上涨，公司毛利率环比提升1.75pct，至35.27%。 未来核心看点： ①“双碳”打开需求空间，产能审批收紧助推石墨电极价格长期向上。为有效减少钢铁行业碳排放，政策鼓励电炉钢占比提升，行业需求空间广阔。石墨电极本身是高耗能行业，受能耗双控等政策影响，部分省市出台政策限制中低端产能审批，行业拐点逐步显现，石墨电极价格有望长期向上。 ②超高功率石墨电极项目陆续投产，龙头低位更加稳固。公司拥有石墨电极产能21.4万吨（包括宝方炭材料的4.9万吨权益产能），炭砖3万吨，在国内处于龙头地位。 随着合肥炭素5万吨迁建项目，眉山方大5万吨新建项目，成都蓉光2.5万吨迁建项目，成都炭素3万吨特种石墨项目逐步投产，龙头地位更加稳固。产品结构上，由于投产石墨电极项目主要是超高功率产品系列，未来公司高端石墨电极产品占比将进一步提升。 投资建议：公司多个在建项目逐步释放产能，石墨电极行业基本面即将出现拐点，石墨电极价格有望长期向上，公司业绩释放可期。我们预计公司2022-2024年归母净利润依次15.75/21.91/29.25亿元，对应2022年4月22日收盘价7.34元，2022-2024年PE依次为18/13/10倍，维持公司“推荐”评级。 风险提示：电炉炼钢发展不及预期；项目进展不及预期；原料价格大幅波动。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件概述：2021年归母净利同比增长98.1% 公司公布2021年年报：2021年，公司实现营收46.52亿元，同比增长31.4%； 归母净利润10.85亿元，同比增长98.1%；扣非归母净利7.74亿元，同比增长101.4%。业绩符合预期。 分季度来看，2021Q4，公司实现营收10.83亿元，同比增长15.4%、环比减少10%；归母净利润2.11亿元，同比增长43.6%、环比减少43.1%；扣非归母净利0.81亿元，同比增长249.4%、环比减少65.3%。 图1：2021年，公司实现营收46.52亿元 图2：2021年，公司实现归母净利润10.85亿元 图3：2021Q4，公司实现营收10.83亿元 图4：2021Q4，公司实现归母净利润2.11亿元 2点评：量价齐升，公司盈利能力大幅改善 量：2021年炭素制品销量同比增长7.35%。公司炭素制品产量小幅增长，2021年炭素制品产量19.63万吨，同比+5.25%，炭素制品销量为19.79万吨，同比+7.35%。铁精粉方面，公司2021年铁精粉产量45.28万吨，同比-7.83%，由于2021年下半年，铁矿石价格出现大幅下跌，我们判断公司在三、四季度控制铁精粉销售，公司2021年铁精粉销量仅为31.90万吨，同比-36.49%，铁精粉期末库存增长至13.51万吨（2020年末仅为0.13万吨）。 价：石墨电极价格底部回升，公司毛利率上升4.80pct，至33.51%。石墨电极行业供需格局逐步改善，价格底部回升，2021年超高功率石墨电极均价同比+14.67%，虽然原材料涨幅更大（针状焦价格同比+55.92%，石油焦价格同比+87.11%），但由于公司有布局原料端产能，权益原料自给率接近60%，公司有效熨平原料价格波动风险，2021年公司毛利率提升4.80pct，至33.51%。分季度看，21Q4石墨电极价格继续上涨，其中超高功率石墨电极价格环比+1.42%，高功率石墨电极价格环比+2.31%，公司毛利率环比提升1.75pct，至35.27%。 表1：公司主要产品销量情况（单位：万吨） 图5：2021年炭素制品销量同比+7.35% 图6：2021年铁精粉销量同比-36.49% 图7：2021年铁精粉期末库存增加至13.51万吨 图8：2021年石墨电极价格底部回升（单位：元/吨） 图9：2021年铁精粉价格大幅上涨（单位：元/吨） 图10：2021年针状焦价格上涨（单位：元/吨） 图11：2021年石油焦价格大幅上涨（单位：元/吨） 图12：2021年煤沥青价格上涨（单位：元/吨） 图13：2021年公司毛利率回升 图14：公司分季度毛利率变化 图15：公司分产品营收占比（单位：%） 图16：公司分产品毛利占比（单位：%） 期间费用率上升。公司2021年期间费用同比+86.35%，至4.85亿元，期间费用率同比上升3.07p Ct 至10.43%。其中管理费用增加1.08亿元，主要是员工薪酬增加所致；财务费用增加0.84亿元，主要是公司的利息收入减少所致；销售费用增加0.33亿元，主要为销售部门人员的薪酬增加所致。 期末存货增加。由于公司产品产销量增长，原材料及在产品增加，叠加公司控制铁精粉销售，铁精粉期末库存大幅上升，公司2021年末存货同比+30.20%，至17.38亿。其中，在产品增加1.57亿，原材料增加1亿，库存商品增加0.4亿，委托加工物资增加1.06亿。 图17：2021年公司期间费用率上升 图18：2021年末公司存货增加 经营活动产生的现金流量净额大幅减少6.17亿元。2021年公司主要原材料价格强势，其中针状焦市场价格同比+55.92%，石油焦市场价格同比+87.11%，煤沥青市场价格同比+83.24%，公司采购原料支出大幅增加，叠加库存占用资金上升，应收账款及应收票据同比增加2.16亿元，导致公司2021年经营性现金流量净额大幅减少6.17亿元，至-0.38亿元。 图19：2021年公司经营性现金流大幅减少 图20：季度经营性现金流变化 资产减值损失大幅减少，营业外收入大幅减少，投资收益大幅增加。2021年自产减值损失减少4.37亿元，至0.41亿元，主要由于长期股权投资减值损失减少4.26亿所致。营业务收入减少4.29亿元，主要是由于2020年营业外收入项目中受让九江银行部分股权，按会计准则在营业外收入科目计入了4.26亿元。投资收益大幅增加2.95亿，至4.13亿元，主要是由于处置吉林化纤股票产生的投资收益增加所致。 图21：2021年资产减值损失大幅减少 图22：2021年投资收益大幅增加 21Q4归母净利润环比大幅减少43.1%，至2.11亿元。21Q4石墨电极价格继续上涨，21Q4毛利率环比提升1.75pct，至35.27%。公司毛利环比下滑0.22亿元，预计主要是铁精粉销售减少所致。其他减利项主要在于管理费用（-0.40亿元）、公允价值变动净收益（-1.04亿元）、自产减值损失（-0.49亿元）、信用减值损失（-0.27亿元）。其中，公允价值变动净收益环比大幅减少，主要是其他非流动金融资产公允价值变动所致。 图23：21Q4石墨电极价格小幅走高（单位：元/吨） 图24：21Q4铁精粉价格下跌（单位：元/吨） 3核心看点：产能释放+石墨电极价格回升，公司业绩大幅增长 “双碳”打开需求空间，产能审批收紧助推石墨电极行业长期高景气度。电炉炼钢吨 CO2 排放仅为0.5吨左右，不到高炉炼钢排放的1/4，为有效减少钢铁行业碳排放，政策鼓励电炉钢占比提升，“十四五”末电炉钢产量占粗钢产量比重有望达到20%，我们预计2021-2025电炉炼钢消耗石墨电极复合增速18.48%，行业需求空间广阔。石墨电极本身是高耗能行业，受能耗双控等政策影响，部分省市出台政策限制中低端产能审批，行业拐点逐步显现，石墨电极价格有望长期向上。 超高功率石墨电极项目陆续投产，龙头低位更加稳固。截至2021年，公司拥有石墨电极产能21.4万吨（包括宝方炭材料的4.9万吨权益产能），炭砖3万吨，在国内处于龙头地位。随着合肥炭素5万吨迁建项目，眉山方大5万吨新建项目，成都蓉光2.5万吨迁建项目，成都炭素3万吨特种石墨项目逐步投产，龙头地位更加稳固。产品结构上，由于投产石墨电极项目主要是超高功率产品系列，未来公司高端石墨电极产品占比将进一步提升。 表2：公司炭素项目投资建设情况 图25：预计公司超高功率石墨电极占比稳步提升（单位：万吨） 成都炭素3万吨产能逐步投产释放产量，下游光伏、半导体行业前景广阔，对公司业绩贡献将稳步增长。公司全资子公司成都炭素是目前中国生产等静压石墨制品质量好、规格大、产量高的专业研发生产企业。公司总体规划3万吨特种石墨制品，目前一期1万吨生产线已投运达产。受益于下游需求放量，2021年成都炭素净利润2.46亿元，同比+85.20%。 图26：预计成都炭素等静压石墨项目逐步放量（单位：吨） 4盈利预测与投资建议 4.1盈利预测假设与业务拆分 国家鼓励发展电炉钢局面下，石墨电极基本面逐步改善，假设2022-2024年公司超高功率石墨电极产品不含税售价分别为23139/26610/29271元/吨，高功率石墨电极产品不含税售价分别为15055/17313/18698元/吨，普通功率石墨电极产品不含税售价分别为12563/13568/14653元/吨，随着公司在建项目逐步投产，公司炭素产品销量将稳步攀升，假设2022-2024年超高功率石墨电极产品销量分别为12/15/17万吨，高功率石墨电极产品销量分别为8/8/8万吨，普通功率石墨电极产品销量分别为1/1/1万吨。在以上假设前提下，预计公司2022-2024年营业收入分别为65.71/85.57/103.43亿元 ， 营业成本分别为42.98/53.81/63.92亿元。 4.2估值分析与投资建议 索通发展主要产品预焙阳极用于电解铝冶炼，上游原料主要是石油焦。璞泰来主要从事负极材料，石墨化是其主要工序，方大炭素规划布局石墨负极材料。2022-2024年方大炭素业绩增速较高，但PE估值与可比公司璞泰来相比处于较低水平，因此我们认为公司被低估，估值水平具备提升空间。 公司多个在建项目逐步释放产能，石墨电极行业基本面即将出现拐点，石墨电极价格有望长期向上，公司业绩释放可期。我们预计公司2022-2024年归母净利润依次15.75/21.91/29.25亿元，对应2022年4月22日收盘价7.34元，2022-2024年PE依次为18/13/10倍，维持公司“推荐”评级。 表3：可比公司PE数据对比 5风险提示 1）电炉炼钢发展不及预期。一方面能耗双控等政策可能影响电炉钢开工率，另一方面，废钢回收量存在不确定性，有可能影响电炉炼钢发展。 2）公司石墨电极产能投放不及预期。公司石墨电极部分工序需要采购海外设备，疫情、物流等原因有可能影响设备安装调试进程。 3）原材料价格大幅波动。上游石油焦、针状焦等受原