2021年年报及2022年一季报点评：业绩稳健增长，持续全面布局，2022共待复苏

中国中免披露2021年报及一季报。2021年，公司营收达676.76亿元，同比增长28.67%；归母净利润96.54亿元，同比增长57.23%；毛利率为33.68%，同比-6.96pcts；归母净利率14.27%，同比+2.6pcts。拆分2021年Q4，单Q4营收达181.76亿元，同比增长4.11%；归母净利润11.63亿元，同比下降60.93%；毛利率为26.44%，同比-13.43pcts；归母净利率为6.4%，同比-10.65pcts。2021年三季度，公司收到7.4亿元所得税优惠返还以及11.4亿元的首都机场租金减让，因此该季表端的净利润大于经营形成的净利润。 2022年1-2月营收稳定增长，疫情影响3月业绩表现。据公司披露，2022年1-2月，公司实现营收约131亿，同比增长约20%；实现归母净利润约24亿元左右，同比增长20%，部分品牌商品在1-2月份的折扣力度较2021年下半年已明显收窄。2022年3月受疫情影响，海南客流下滑明显导致当月营收随之下滑。综合来看2022年一季度，公司营收为167.82亿元，同比下降7.45%；归母净利润25.63亿元，同比下降10.02%；毛利率为34.00%，同比-5.11pcts； 归母净利率为15.28%，同比-0.43pcts，一季度表现符合预期。 海南离岛免税业务加速发展，2022期待客流回暖行业复苏。2021年公司海南离岛免税业务持续保持高增长，其中三亚市内免税店实现营收355.09亿元，同比增长66.58%，实现归母净利润41.68亿元，同比增长40.46%；海免公司实现营收159.62亿元，同比增长61.05%，实现归母净利润7.93亿元，同比增长20.75%。上海日上实现营收124.9亿元，同比降低-9.02%，实现归母净利润6.9亿元。CDF会员购及其他业务实现营收37.14亿元。考虑到2021年Q3国内多地疫情反复，因此海南离岛免税潜力尚未被完全激发，随着疫情消散客流回暖，离岛免税业务有望进一步复苏。 会员消费占比稳定提升，持续签约新品牌积极布局“Z时代”。公司不断探索数字化创新模式，线上业务稳定发展，同时公司积极发力会员体系建设，截至2021年底公司微信小程序“中免会员”已超2000万名，会员销售占比由52%提升至87%，公司力争2022年会员总量达到2600万。采购招商方面，2021年公司成功引进12个香化品牌，30个服饰鞋履品牌，62款特供商品，26款限量商品，进而满足Z世代消费者的独特需求。 海口国际免税城品牌招商工作稳定推进，持续布局重要渠道资源，为“后疫情时代”做足准备。在海口国际免税城方面，2021年公司已与500余个品牌确认合作。2021年公司中标绥芬河铁路口岸、太原机场、泉州石井口岸3家免税经营权；完成了成都天府国际机场、青岛胶东国际机场、宁波栎社国际机场、义乌机场等免税店的筹建；公司积极与重点城市建立战略合作关系，为未来市内店布局做好准备；有税业务方面，公司中标首都机场T2及T3香化店项目。我们认为公司持续布局渠道资源，能够强化自身产业地位，为“后疫情时代”打好基础。 投资建议：当前中国中免无论是竞争格局，供应链优势还是经营模式都没有改变，所在赛道竞争格局未被破坏。疫情并未对盈利逻辑产生较大影响，客流回升将会对公司业绩形成有效推动。2022年随着疫情影响逐渐消退，中免长期价值不减。我们预计2022年至2024年归母净利润分别为105亿、141亿、184亿，对应增速分别为9%、33.5%、30.9%，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复影响线下客流 盈利预测与财务指标项目/年度 风险提示：必须包含风险提示，并应有针对性，避免泛泛而谈。 1中国中免业务数据拆分 图1：中国中免分季度营业收入及增速（单位：亿元） 图2：中国中免分季度归母净利润情况（单位：亿元） 图3：中国中免分季度毛利率基本情况 图4：中国中免分季度归母净利率基本情况 表1：中国中免分季度营收利润情况（单位：亿元） 表2：中国中免2022年一季度营收基本情况（单位：亿元） 表3：中国中免各子公司营收利润基本情况（单位：亿元） 2风险提示 1）疫情反复影响线下客流。当前海南离岛免税业务是公司的核心业绩增长点，疫情反复会导致海南客流下滑，进而影响公司利润。 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）