精密制造为基，工艺创新为翼，全面腾飞在即

公司概况：以精密制造，铸工匠精神。西菱动力成立于1999年，深耕汽车发动机精密零部件制造领域，形成了曲轴扭转减振器、连杆总成、凸轮轴总成三大成熟产品体系。基于自身在精密制造方面的优势，2018年起公司战略布局军工及民用航空零部件领域，并将其发展成为公司的第二主业。最为值得关注的是，公司创新推出快速主动充型工艺，克服传统技术缺陷，有望引领行业的变革。2021年为公司的业绩拐点，公司实现归母净利润2004万元，同比增长147.03%；同时，公司业绩预告披露2022年一季度有望实现归母净利润2900-3200万元。我们认为，未来在汽车业务新产品涡轮增压器、航空零部件业务、创新性铸造工艺的三重因素推动下，公司业绩有望进入加速成长期。 航空零部件业务，为公司打造第二增长极。我国空军已进入“战略空军”大发展阶段，军用飞机零部件市场空间有望达到520亿元。基于核心精密制造工艺，公司2018年布局航空及军用零部件市场，业务以生产机体结构件、钣金件等为主。2021年4月公司并购的成都鑫三合并表，加速航空业务布局。目前公司航空零部件业务订单饱满，产能初期建设完毕，2022年业务有望正式步入收获期。 创新推出新工艺——快速主动充型工艺，有望引领制造工艺的全新变革。针对形状及结构复杂的产品制造，目前制造业主要采用重力铸造与3D打印两种工艺，但重力铸造出品率低，3D打印成本高、无法批量生产。公司自主研发推出的全新铸造工艺——快速主动充型工艺，克服了当前复杂形状产品生产中的成品率低、成本高、无法批量生产的困难，并且具备显著的成本优势，未来有望引领制造工艺的变革。目前公司技术成熟稳定，已应用在自身涡轮增压器产品的生产中。 2022年公司投建高温合金铸造项目，依托此技术全力布局高温合金铸造领域。 传统汽车发动机零部件业务，成长依旧。公司传统发动机零部件业务在国内市场占据优势地位。日系丰田近年来加大在国内市场的布局，公司近年来持续加强中高端客户的市场开拓，为丰田投建的新的专线产能2022年投入运行，将为公司业绩带来显著增量。同时，公司布局多年的新产品——涡轮增压器项目也在2022年正式实现量产，传统汽车零部件业务增长动力十足。 盈利预测、估值与评级：我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为1.60、2.22、3.13亿元，对应EPS为0.93、1.29、1.82元。根据相对估值法及绝对估值法，基于谨慎原则，我们给予公司26元的目标价（对应22年PE28x），首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：创新工艺市场拓展不及预期风险；市场竞争风险；政策调整风险；原材料价格波动风险；汽车零部件业务受新能源车发展冲击的风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 1、汽车发动机零部件业务：2021年开始，公司与布局多年的中高端客户丰田合作正式落地，推动业务收入提升至6.3亿元，同比增长24.60%；毛利率维持上一年度的17%。我们预计2022年汽车零部件业务收入有望同比增长107.88%，一方面由于为丰田投建的新的专线产能投入运行，另一方面新产品涡轮增压器也正式实现批量生产；中高端客户丰田、涡轮增压器的收入占比得到大幅提升，我们假设毛利率提升至19%的水平。2023-2024年，我们预计汽车零部件业务整体收入有望同比增长39.25%、18.97%；伴随着规模效益、新产品收入占比进一步提升，我们预期毛利率有望进一步提升至20%、21%。 2、航空零部件业务：2018年起公司战略布局军工及民用航空零部件领域，并随后设立子公司西菱航空，2020年启动并购成都鑫三合。航空零部件业务收入于2021年正式落地，鑫三合也实现全年并表，2021年该业务收入0.96亿元，毛利率为35.6%。公司航空业务下游需求旺盛，市场拓展十分顺利，“十四五”期间收入有望实现高速增长。我们假设2022-2024年航空业务收入同比增长211.97%、40%、40%，毛利率分别为42%、45%、45%。 3、高温合金铸造项目：公司自主研发推出的全新铸造工艺——快速主动充型工艺，技术成熟稳定。公司规划首先重点拓展高温合金铸造领域，目前已投建了高温合金铸造项目，2022年一季度项目处于试生产状态。公司技术核心优势在于可降低生产过程中的成本，我们看好公司有望在高温合金铸造领域取得突破。我们预期2022-2024年高温合金铸造项目有望分别取得收入0.2、0.5、1亿元； 由于收入规模较低，我们预期对应毛利率分别为10%、18%、25%。 我们与市场观点的不同 此篇深度报告，我们除了分析公司汽车及航空零部件业务的成长逻辑外，重点阐述了公司创新推出的全新铸造工艺——快速主动充型工艺，为市场上首次分析公司此项技术的报告。我们看好公司这项全新技术，有望在高温合金铸造领域取得突破，引领行业变革。 股价上涨的催化因素 1、业绩在2022年逐步释放：航空零部件业务订单饱满，2022年产能瓶颈得到解决，业绩释放有望加速；汽车零部件业务，在中高端客户丰田、新产品涡轮增压器的推动下，有望取得显著增长。 2、全新快速充型铸造工艺取得下游市场认可：公司创新推动的铸造工艺，为市场上独家拥有，公司首先加大其在高温合金铸造领域的应用。伴随着下游客户的认可，公司市场表现有望超预期。 估值与目标价 我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为1.60、2.22、3.13亿元，对应EPS为0.93、1.29、1.82元。西菱动力深耕精密制造领域，依靠汽车及航空零部件业务，未来有望步入高速成长期。同时，公司创新推出快速充型浇注工艺，克服传统技术缺陷，有望引领行业的变革。根据相对估值法及绝对估值法，基于谨慎原则，我们给予公司26元的目标价（对应22年PE 28x），首次覆盖给予“买入”评级。 1、西菱动力：以精密制造，铸工匠精神 1.1、汽车及航空零部件精密制造商，创新工艺引领变革 西菱动力传统业务，主要从事汽车发动机零部件的研发、设计、制造和销售。公司主要产品为曲轴扭转减振器、连杆总成、凸轮轴总成，均为发动机的关键零部件。除汽车发动机外，公司产品还少量应用于工程机械、发电机组等其他领域发动机的生产制造。 表1：公司传统业务发动机零部件产品“三大件”介绍 纵观过去的发展历程，公司的成长可以分为三个阶段： 1）深耕汽车发动机精密零部件制造领域（1999-2018年）：公司成立于1999年，经过近20年的发展，形成了曲轴扭转减振器、连杆总成、凸轮轴总成三大成熟产品体系，发展成为具有相当市场影响力的汽车发动机精密零部件供应商。 2018年，公司在深圳证券交易所成功上市。未来公司将会继续不断拓宽汽车发动机精密零部件产品线。 2）汽车及航空零部件双主业发展（2018-2021年）：基于自身的核心精密制造工艺，2018年起公司战略布局军工及民用航空零部件领域，并将其发展成为公司的第二主业。2020年，公司启动并购成都鑫三合，并于2021年4月30日并表，加速航空业务布局。目前公司军工订单饱满，产能初期建设完毕，2022年业务有望正式步入收获期。在此期间，公司汽车零部件业务新增涡轮增压器产品，已获得至少11个客户定点，2022年产品正式进入批量生产阶段。 3）创新推出全新铸造工艺——快速主动充型工艺，未来有望拓展至下游多个领域（2022年起）：针对形状及结构复杂的产品制造，目前制造业主要采用重力铸造与3D打印两种工艺，但重力铸造存在着出品率低的缺陷，3D打印则有着成本高、无法批量生产的制约。公司自主研发推出的全新铸造工艺——快速主动充型工艺，克服了当前复杂形状产品生产中的出品率低、成本高、无法批量生产的困难，并且具备显著的成本优势，未来有望引领制造工艺的变革。目前公司技术成熟稳定，已应用在自身涡轮增压器产品的生产中。2022年公司投建高温合金铸造项目，依托此技术全力布局高温合金铸造领域。 图1：西菱动力三阶段发展历程 总结：公司发展核心的本质在于深耕精密制造领域，创新推出的生产工艺有望引领行业变革。公司具备精密铸造、锻造、热处理等特种工艺及加工一体化优势。 公司汽车以及航空零部件产品，从毛坯铸造开始至最终的成型产品，均实现了自主设计、精密铸造、精密锻造、加工和生产，是目前全国少数具备精密铸造、精密锻造、加工一体化生产能力的企业之一。公司基于在汽车制造领域的精密加工、特种工艺处理、质量控制方面的传统优势，以较短的时间完成了航空军品业务的建设与布局，使得航空业务成为公司的第二主业。公司发展以创新为本，推出全新的生产工艺——快速主动充型工艺，克服了传统工艺（重力铸造及3D打印）的技术缺陷，率先在高温合金铸造领域布局，未来有望引领行业全新变革。 公司股权结构稳定，大股东增持彰显长期发展信心。魏晓林先生于1999年创立公司，目前担任公司董事长、总经理，为公司控股股东、实际控制人。喻英莲（魏晓林之妻）及公司董事、副总经理魏永春为实控人的一致行动人，据公司2021年年报披露，三者总计持有公司股份59.87%，股权结构十分稳定。2021年公司定增1.5亿元，助力向航空零部件领域拓展，公司董事长魏晓林先生全额认购，彰显出对未来发展航空业务的信心。 图2：公司股权结构图（截至2021年年报披露） 1.2、业绩拐点悄然已至，高速成长期来临 公司当前收入由汽车及航空零部件两项业务构成。公司汽车零部件业务，由“三大件”（曲轴扭转减振器、连杆总成、凸轮轴总成）产品构成，2020年三件产品收入占比总计达到公司总收入的98%。公司于2018年正式布局航空零部件业务，收入在2021年正式落地。2021年，航空零部件业务收入占比由0提升至13%，发展较为迅猛。未来伴随着公司全新工艺技术的落地，公司下游领域有望得到全面拓展。 图3：2020年公司营收分产品构成 图4：2021年公司营收分产品构成 业绩拐点出现，高速成长期来临。2016-2020年期间，受公司传统业务下游燃油车市场景气度下行影响，公司业绩呈现下行趋势。在此期间，公司收入来源主要来自传统汽车零部件“三大件”产品。2021年公司迎来业绩拐点，这一年公司在中高端客户的开拓实现落地，向以丰田为代表的客户所供应的产品实现量产，同时航空业务布局加速，并购的鑫三合实现并表。2021年，公司实现营业收入7.50亿元，同比增长46.14%；实现归母净利润2004万元，同比增长147.03%。 同时，据公司业绩预告披露，2022年一季度公司有望实现归母净利润2900-3200万元。我们认为未来三年，公司在汽车业务新产品涡轮增压器、航空零部件业务、创新性铸造工艺的三重因素推动下，公司业绩有望进入加速成长期。 图5：2016-2021年公司营收及同比增速 图6：2016-2021年公司归母净利润及同比增速 1.3、多元化股权激励施行，定增助力产能提升 公司十分注重内部激励，深度绑定核心骨干。2020年公司落地股权激励，向公司核心人员授予320万股，占总股本2%，授予价格为8.55元/股，业绩考核要求为2020-2022年较2019年收入增速不低于0%、40%和60%。另外，公司2019年设立子公司——成都西菱航空科技有限公司布局航空业务，公司持股 70%，另外30%股份均由核心管理人员持有。公司各项激励措施绑定核心骨干，未来业绩高速增长可期。 拟定增4.8亿加速推进业务发展。公司2021年11月发布定增预案，拟募集资金不超过4.8亿元，投向涡轮增压器扩产项目、汽车发动机零部件智能自动化生产线建设项目、研发中心项目及补充流动资金。其中，研发中心项目包括氢燃料电池空气供给系统项目、氢气循环泵研发项目，是公司基于自身主业对氢燃料电池市场进行的前瞻性研究。公司推动此次定增，有利于加快新项目的建设进度，提升公司汽车涡轮增压器业务及丰田等战略客户零部件产品产能，有利于增强公司综合竞争力和可持续发展能力。 表2：公司4.8亿定增资金拟募投项目 2、航空零部件精密制造业务，打造第二增长极 2.1、航空零部件制造为航空产业的重要环节 航空器是指在大气层中