2021年年报点评：生猪经营边际改善，黄鸡受益周期回暖

受猪价低迷、粮价上涨双重影响，公司 2021 年业绩承压明显。公司 2021 年营收 649.65 亿元，同比-13.31%；归母净利-134.04 亿元，同比-280.51%。 分业务看，肉鸡养殖板块回暖明显，实现收入 303.28 亿元，同比+24.84%，占总营收 46.69%，2021 年销售肉鸡 10.86 亿只，收入 287.53 亿元，均价26.48 元/只，分别同比变动+4.73%、+23.41%、+17.84%。肉猪养殖板块受猪价低迷以及粮价上涨影响，短期业绩承压，共实现收入 294.94 亿元，同比-36.36%，占总营收 45.41%，2021 年商品猪出栏量为 1321.74 万头，收入271.42 亿元，均价 17.41 元/公斤，分别同比变动+38.47%、-31.86%、-48.12%。 生猪养殖成本明显改善，资金优势保障周期底部产能稳步扩张。2021 年以来公司生猪成本持续改善，2022 年 1 月综合成本已低于 9 元/斤，同时公司持续优化种猪结构，种猪质量稳步提升，截止 2021 年底，公司高质量能繁母猪存栏规模达 100-110 万头，2021Q3 以来，公司种猪场分娩窝均健仔数维持在 10.1-10.3 头。据公司公告，公司 2022 年目标出栏量约 1800 万头，产量有望保持稳步增长。另外，面临猪价周期底部带来的现金流紧张风险，公司做了较为充足的资金准备。一方面，公司在 2021 年 4 月份发行 92.97 亿可转债，其中 42.52 亿元拟投入养猪类项目，11.36 亿元拟投入养鸡类项目，11.3 亿元拟投入水禽类养殖项目，另有 27.79 亿元拟补充流动资金。另一方面，公司库存现金充裕，截至 2021 年年底，公司库存现金及现金等价物等约 103.15 亿元，抗风险资金储备增加，可以有效把控正常的生产经营节奏。 黄鸡养殖稳步扩张，周期回暖或将带来利润改善。2021 年养禽市场总体行情有所好转，公司养禽业生产成绩连续多月维持公司历史较高水平，虽因饲料原料价格连续上涨而拉高养殖成本，但公司养禽业务整体盈利能力提升，肉鸡类业务毛利率同比增长 8.62%至 9.00%，同时，公司持续推进种苗疾病净化，鸡苗质量明显改善，肉鸡上市率 94.75%，创历史年度新高。另外，公司持续加码禽业屠宰以及预制菜业务，2021 年鲜品鸡销量达 1.50 亿只，同比增长 18.33%；鲜品鸭销量 987.86 万只，同比增长 313.31%，预制菜产品销量达 16,889 吨，产品附加值持续提升，盈利稳定性得到进一步巩固。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。 投资建议：维持“买入”评级。公司的生猪及黄羽鸡养殖业务处于行业领先地位，2022 年有望继续通过精细化管理稳步降本增效，享受周期反转带来的量价齐升红利。预计公司 22-24 年归母净利润为-39.61/100.27/249.77 亿元，对应 EPS 为-0.62/1.58/3.93 元，对应当前股价 PE 为-34.9/13.8/5.5 X。 盈利预测和财务指标 受猪价低迷、粮价上涨双重影响，公司 2021 年业绩承压明显。根据公司发布的2021 年年度报告，公司 2021 年实现营业收入 649.54 亿元，较上年减少 13.31%，实现归属于母公司所有者的净利润-134.04 亿元，较上年减少 280.51%。分业务来看：（1）肉鸡养殖板块：共实现收入 303.28 亿元，同比增长 24.84%，于总收入中占比为 46.69%，其中 2021 年共销售肉鸡 10.86 亿只，销售收入 287.53 亿元，销售均价 26.48 元/只，分别同比变动 4.73%、23.41%、17.84%。受 2021 年黄羽鸡售价回暖影响 ， 肉鸡养殖板块盈利能力回升明显 ， 毛利率相较上年提升8.62pct，毛利同比增长 2865%至 27.28 亿元。（2）肉猪养殖板块：共实现收入294.94 亿元，同比减少 36.36%，于总收入中占比为 45.41%，其中 2021 年商品肉猪出栏量为 1321.74 万头，销售收入 271.42 亿元，销售均价 17.41 元/公斤，分别同比变动 38.47%、-31.86%、-48.12%。虽然公司 2021 年商品肉猪出栏量扩张明显，但受猪价低迷以及粮食上涨带来的成本端压力影响，公司肉猪养殖板块营收规模下滑明显并陷入深亏，2021 年毛利同比减少 163.24%至-89.63 亿元。另外，公司原奶及乳制品、兽药、肉制品加工产品、设备及其他板块分别实现收入 10.62亿元、7.16 亿、4.01 亿元、1.25 亿元和 1.04 亿元，占比仍较小。 图1：温氏股份营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：温氏股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：温氏股份归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：温氏股份单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 毛利率随生猪价格周期波动，财务费用率上升明显。2021 年销售毛利率-8.32%，同比减少 29.93pct；销售净利率-20.86%，同比减少 30.85pct。销售费用率 1.25%（+0.08pct），管理费用率 7.33%（-0.37pct），财务费用率 1.79%（+1.53pct）。 三项费用率合计 10.37%，同比提升 1.24pct，主要系 2021 年为补充流动资金，公司长期负债增加逾 100 亿元，因此利息支出有所增加。 图5：温氏股份毛利率、净利率变化情况 图6：温氏股份三项费用率变化情况 经营性现金流收缩明显，应收及存货周转率小幅提升。2021 年经营性现金流净额7.66 亿元（-90.95%），经营性现金流净额占营业收入比例为 1.18%（-10.12%），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为 95.85%（+7.31%），现金流状况受猪价低迷影响而整体承压明显。在主要流动资产周转方面，2021 年公司应收周转天数达 0.3 天（-24.40%），存货周转天数达 32.5 天（-11.74%），周转效率小幅提升。 图7：温氏股份经营性现金流情况 图8：温氏股份主要流动资产周转情况 投资建议：维持“买入”评级，温氏股份的生猪及黄羽鸡养殖业务处于行业领先地位，从成本边际改善来看，公司在经历非洲猪瘟磨练之后，持续打磨养殖模式且取得较好成效，2021 年生猪养殖的完全成本改善明显，2022 年有望继续通过精细化管理稳步降本增效。从产能扩张速度来看，公司在周期底部生产节奏把控较好，产能及资金储备较为充足，有望通过持续的产能扩张，逆势抢占更多份额，从而进一步打开公司的成长空间，并享受周期反转带来的量价齐升红利。预计公司22-24年归母净利润为 -39.61/100.27/249.77亿元 ， 对应EPS为-0.62/1.58/3.93 元，对应当前股价 PE 为-34.9/13.8/5.5 X。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明