2021年报及2022年一季报点评：饲料酶及微生态主业稳健发展，益生菌新业务持续布局

2021 年业绩稳定增长，养殖周期底部致 22Q1 业绩下滑。公司 2021 年营收同比+19.85%至 11.15 亿元，归母净利同比+21.65%至 1.33 亿元。其中酶制剂销售实现销售收入 4.30 亿元（+38.89%），微生态实现销售收入2.50 亿元（+16.58%），两项营业收入合计占比约 59.1%，是公司的盈利核心驱动。此外，2022Q1 公司实现营收 2.56 亿元，同比减少 3.83%，实现净利润 0.18 亿元，同比下降 37.68%，主要系下游养殖行情低迷导致酶制剂和微生态产品需求减少，营收分别下滑 8.59%和 6.77%。 饲料酶及微生态主业稳健发展，益生菌等大健康业务有序推进。分产品看，公司酶制剂、微生态制剂及其他业务模块在 2021 年的盈利均保持稳健增长。 其中，酶制剂业务 2021 年实现营收 4.30 亿元，同比增长 38.89%，毛利率高位上升至 54.25%，实现量利价齐升。当前畜禽养殖行业普遍面临销价差且原材料成本上涨的困境，饲料端非常规原料的应用趋势明显，公司饲料酶产品能有效提高饲料转换效率，帮助养殖端减轻成本，有望充分受益。另外，公司微生态制剂业务 2021 年实现营收 2.50 亿元，同比增长 16.58%，公司积极布局益生菌等微生态相关产品，目前已自主开发多种功效突出的食品用或皮肤外用益生菌菌株，研发实力位于行业领先，公司有望充分受益中国益生菌产品的渗透率加速，在我国的食品、日化用益生菌等细分市场占据一席之地。 加码人用益生菌项目，全方位加速研发。2021 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 15.6%/17.9%/8.8%/0.3%，同比分别变动-8%/-1%/+5%/-42%。 公司期间费用率改善主要系首次股权激励于 2021 年落地，有效带动了员工积极性。同时公司重视研发，2021 年专职研发人员达 264 人，同比增加 22%，22Q1 研发费用率同比提升 25%，稳定的管理团队和专业化人才队伍有力保障了公司持续快速发展。新兴业务上，2021 年公司与世界 500 强 ADM 公司合作深化，双方拟设立公司进行人用益生菌产品的生产和销售，由于我国自主研发的菌种更适用于中国人肠道菌群，国产替代趋势明显，公司或将受益于益生菌市场增长。此外，2021 年 10 月公司与德国赢创工业集团（EVONIK）联合推出针对对虾养殖的创新益生菌添加剂产品，研发优势进一步变现。 风险提示：爆发大规模不可控畜禽疫病的风险，原材料价格波动风险。 投资建议：公司是微生物龙头，成长边际有望逐步打开，考虑到 2022 年下游养殖行情低迷可能影响公司产品需求，故下调盈利预测，预测公司 22-24年归母净利 0.93/1.69/1.91 亿元，对应 EPS 分别为 0.37/0.67/0.76 元，PE 分别为 42.2/23.2/20.5 倍，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2021 年业绩稳定增长，养殖周期底部致 22Q1 业绩下滑。根据公司发布的 2021 年年度报告，公司 2021 年营收同比+19.85%至 11.15 亿元，归母净利同比+21.65%至 1.33 亿元。分板块而言，2021 年公司酶制剂销售 1.62 万吨（+35.02%），实现销售收入 4.30 亿元（+38.89%）；微生态销售 2.73 万吨（+19.09%），实现销售收入 2.50 亿元（+16.58%）；动物保健品实现销售收入 3.24 亿元（+0.69%），其中兽用化药销售 0.30 万吨（+8.71%），中兽药 0.15 万吨（-18.79%），生物制品 66.24 亿羽份（-7.59%）；其他产品销售收入 1.06 亿元（+17.60%）。此外，2022Q1 实现营业收入 2.56 亿元，同比减少 3.83%，实现净利润 0.18 亿元，同比下降 37.68%，主要系下游养殖行情低迷导致酶制剂和微生态产品需求减少，营收分别下滑 8.59%和 6.77%。 图1：蔚蓝生物营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：蔚蓝生物单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：蔚蓝生物归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：蔚蓝生物单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 饲料酶及微生态主业稳健发展，益生菌等大健康业务有序推进。分产品看，公司酶制剂、微生态制剂及其他业务模块在 2021 年的利润均保持稳健增长。其中，酶制剂业务 2021 年实现营收 4.30 亿元，同比增长 38.89%，毛利率高位上升至54.25%，实现量利价齐升。当前畜禽养殖行业普遍面临销价差且原材料成本上涨的困境，饲料端非常规原料的应用趋势明显，公司饲料酶产品能有效提高饲料转换效率，帮助养殖端减轻成本，下游大客户认可度持续提升；另外，公司微生态制剂业务 2021 年实现营收 2.50 亿元，同比增长 16.58%，公司积极布局益生菌等微生态相关产品，目前已自主开发多种功效突出的食品用或皮肤外用益生菌菌株，研发实力位于行业领先，公司有望充分受益中国益生菌产品的渗透率加速，在我国的食品、日化用益生菌等细分市场占据一席之地；动保产品实现营业收入 3.24亿元，基本持平上年，但受养殖底部情绪影响动保板块毛利率降至 41.46%。 图5：蔚蓝生物分业务营收占比（%） 图6：蔚蓝生物分业务营收增速（%） 加码人用益生菌项目建设，全方位加速研发。费用方面，2021 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 15.60%、17.93%、8.77%和 0.27%，同比变动分别为-8%/-1%/+5%/-42%。期间费用率改善主要系 2021 年首次股权激励落地，充分调动了员工的主观能动性，提升了公司的核心竞争力。同时，公司重视研发，2021 年及 22Q1 研发费用率分别提升 5%和 25%，2021 年公司专职研发人员达 264 人，同比增加 22.22%，稳定的管理团队和专业化的人才队伍为公司持续快速发展提供了有力的保障。另外，公司持续加码益生菌业务，由于我国益生菌市场起步较晚，正处于蓬勃发展期，2020 年中国益生菌市场规模预计约 850 亿元，过去 5 年 CAGR约 12%，随着人民健康意识的不断提高，预计人用益生菌市场将保持增长趋势，且我国自主研发的菌种的更适用于中国人肠道菌群，国产替代趋势明显。公司与世界 500 强 ADM 公司合作不断深化，双方拟设立公司进行人用益生菌产品的生产和销售，产品面向全球市场推广，持股比例各 50%，，预计 2023 年底投入生产运营。此外，2021 年 10 月公司与德国赢创工业集团（EVONIK）推出一款能改善水产养殖水质的创新益生菌添加剂产品，目前主要针对对虾养殖，目前处于试用推广阶段。 图7：蔚蓝生物分毛利率及净利率情况（%） 图8：蔚蓝生物期间费用率情况（%） 投资建议：公司是微生物龙头，成长边际有望逐步打开，考虑到 2022 年下游养殖行情低迷可能影响公司产品需求，故下调盈利预测，预测公司 22-24 年归母净利0.93/1.69/1.91亿元 ， 对应EPS分别为0.37/0.67/0.76 元 ， PE 分别为42.2/23.2/20.5 倍，维持“增持”评级。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明