业绩有望拐点向上，期待CDMO及API新品种快速增长

事件：公司发布2021年报及2022年一季报，2021年实现营业收入25.45亿元，同比下降1.64%，归母净利润2.05亿元，同比下降69.32%，扣非净利润1.61亿元，同比下降72.85%；2022Q1实现营业收入7.50亿元，同比下降1.19%，归母净利润84 72万元，同比下降36.52%，扣非净利润6695万元，同比下降49.83%。 业绩有望拐点向上，期待CDMO及API新品种快速增长。收入端保持稳定，其中CD MO实现5.57亿元（同比+552.65%，下同），占比达21.90%，表现亮眼。利润端受价格阶段下降、原材料涨价、中间体自供不足；以及费用端的研发投入、股权激励费用、汇兑损失等影响，业绩短期承压。其中汇兑损失1057.77万元，管理费用4.36亿元（+18.21%），研发费用2.27亿元（+26.99%）。2022Q1表观业绩受去年产品价格高基数影响；但Q1毛利率33.51%，环比提升1.06%，已呈现恢复态势。我们认为沙坦API及中间体价格已经实现回升，随着关键中间体产能逐步释放；叠加CDMO的快速增长，公司Q2有望迎来业绩拐点。 分业务：API逐步恢复，CDMO持续发力，制剂开始收获。 CDMO：商业化项目加速落地，常规品种保持快速增长。公司在深化与MERK、第一三共、武田等大型药企合作的同时，进一步开展与中小型新药研发公司的合作，21H1披露已经有11个产品实现商业化生产，另有待商业化产品13个。我们预计随着商业化产品的不断放量，公司CDMO业务有望持续快速增长。 API及中间体：持续推进与全球跨国药企、原研合作，新品种发力值得期待。2021年仿制药API及中间体收入19.64亿元（同比-21.20%，下同），毛利率32.54%（-19.1 3pp）。销量3157吨（-12.33%），其中API销量略有下滑，中间体销量同比-19.87%。 收入、毛利率的下降主要受到价格和成本端影响：1）沙坦类价格短期波动；2）中间体搬迁影响自供及外销；3）大宗原材料成本上升；4）人民币升值。随着价格21Q4的上涨恢复及搬迁完成，2022年沙坦类有望迎来量价齐升的改善；API新品种值得期待。 制剂：产品种类不断丰富，收获在即。2021年获批的首个产品厄贝沙坦片实现收入3 97.36万元。2022年奥美沙坦酯片、奥美沙坦酯氢氯噻嗪片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片等产品陆续获批，品类不断丰富。截至2021年报，公司制剂已申报待审批的品规14个，在研的品规71个。 费用率：毛利率开始恢复，研发投入持续增长，股权激励费用、汇兑等有所扰动。毛利率：2021年毛利率36.65%（-15pp），主要受API及中间体的价格及成本端影响，2022Q1毛利率33.51%，环比提升1.06pp，随着部分影响因素的消减已经开始恢复，全年来看有望逐季恢复。费用率：2021年销售费用率1.27%（-0.02pp），管理费用率17.11%（+2.87pp），财务费用率0.71%（-0.75pp）。管理费用率增加约3pp，主要因为职工薪酬、环保费用和股权激励费用。2022Q1销售费用率1.28%（+0.06pp），管理费用率13.30%（+0.24pp），财务费用率1.04%（+0.34pp），基本保持稳定。研发投入：2021年公司研发费用2.27亿元（+26.99%），占收入比例8.94%，2022Q1研发费用5080万元（+8.13%），占收入比例6.77%，公司加快原料药、制剂一体化的转型升级，加速制剂项目研发投入，研发费用持续增长。 盈利预测与投资建议：根据年报一季报情况，我们调整盈利预测，预计公司2022-202 4年营业收入32.31、38.37、45.51亿元（2022、2023年调整前33.30、38.69亿元），同比增长26.95%、18.76%和18.61%；归母净利润4.61、5.90、7.48亿元（2022、2 023年调整前5.78、7.55亿元），同比增长125.22%、27.91%和26.84%。目前股价对应2022-2024年26/20/16倍PE。2021年业绩短期承压，但前期布局的API新产品、CDMO及制剂业务有望陆续迎来收获，新业务腾飞可期，维持“买入”评级。 风险提示事件：环保风险，质量风险，原料药及中间体价格波动的风险，新药研发失败带来订单流失的风险，公开资料信息滞后或更新不及时风险。 业绩有望拐点向上，期待CDMO及API新品种快速增长 价格、成本、费用、汇率等影响短期业绩，Q2有望迎来拐点 2021年公司实现营业收入25.45亿元，同比下降1.64%，归母净利润2.05亿元，同比下降69.32%，扣非净利润1.61亿元，同比下降72.85%。 分季度看，2021Q4营收6.05亿元，同比增长3.76%，归母净利润亏损137万元，同比下降101.54%，扣非净利润亏损1526万元，同比下降133.78%；2022Q1公司实现营业收入7.50亿元，同比下降1.19%，归母净利润8472万元，同比下降36.52%，扣非净利润6695万元，同比下降49.83%。 价格、成本、费用、汇率等影响短期业绩，Q2毛利率开始恢复，有望迎来拐点。2021年公司收入端基本保持稳定，其中CDMO业务收入5.57亿元，同比增长552.65%，收入占比达到21.90%，表现亮眼。利润端受产品价格、原材料涨价、中间体产能、汇兑损失、研发投入、股权激励费用等影响，短期业绩承压。其中汇兑损失1057.77万元，管理费用4.36亿元，同比增长18.21%，研发费用2.27亿元，同比增长26.99%。 2022Q1表观业绩受去年产品价格高基数影响；但Q1毛利率33.51%，环比提升1.06%，已呈现恢复态势。我们认为沙坦API及中间体价格已经实现回升，随着关键中间体产能逐步释放；叠加CDMO的快速增长，公司Q2有望迎来业绩拐点。 图表1：2021主要财务数据变化（单位：百万元，%） 图表2：天宇股份营收（百万元，%） 图表3：天宇股份归母净利润（百万元，%） 图表4：天宇股份分季度财务数据（单位：百万元） 图表5：分季度营收（百万元，%） 图表6：分季度归母净利润（百万元，%） 图表7：公司营收拆分（分产品，百万元） 图表8：公司营收拆分（分行业，百万元） 分业务：API逐步恢复，CDMO持续发力，制剂开始收获 CDMO：商业化项目加速落地，常规品种保持快速增长。2021年公司CDMO业务实现营收5.57亿元，同比增长552.65%，毛利率51.02%，表现亮眼。公司持续深化与MERK、第一三共、武田、恒瑞等大型药企的合作，同时进一步开展与中小型新药研发公司的合作，一方面扩建研发和业务团队，另一方面向上游Ⅰ期、Ⅱ期临床产品延伸，不断提升竞争力。据公司2021半年报披露，已经有11个产品实现商业化生产，另有待商业化产品13个。我们预计随着商业化产品的不断放量，公司CDMO业务有望持续快速增长。 API及中间体：持续推进与全球跨国药企、原研合作，新品种发力值得期待。2021年仿制药原料药及中间体销售收入19.64亿元（同比-21.20%，下同），毛利率32.54%（-19.13pp），销量3157吨（-12.33%），其中原料药销量同比略有下滑，中间体销量同比下降19.87%，收入下降主要受沙坦类原料药及中间体市场价格下降、人民币汇率升值、部分中间体产品转移场地重新布局及2021下半年停电或限电影响产能等因素影响。 我们预计随着价格21Q4的上涨恢复及搬迁完成，2022年沙坦类有望迎来量价齐升的改善；API新品种值得期待。公司持续推进与全球大型制剂厂商及原研公司的合作，2021年向国际大型制剂厂商的营业收入14.76亿元（+19.81%），其中与原研合作收入2.72亿元（+16.46%），原料药客户质量明显提高。新增6个API与原研客户开展业务推进，分别处在注册验证、文件递交、样品质量确认等阶段。公司获得国家药监部门批准的API注册产品8个，正在审评审批中的注册产品9个，正在验证注册和推进商业化合作的新老客户近100家，国内原料药业务有望保持快速增长。 制剂：产品种类不断丰富，收获在即。2021年公司获批的首个产品厄贝沙坦片（75mg和0.15g）实现收入397.36万元，2022年公司奥美沙坦酯片、奥美沙坦酯氢氯噻嗪片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片等产品陆续获批，品类不断丰富。截至2021年报，公司制剂已申报待审批的品规14个，在研的品规71个。公司围绕医疗市场和OTC市场进行布局，医疗市场通过和业务合作伙伴进行市场开发和产品推广，与各省的龙头医药商业公司合作，实现在医疗机构（包括公立等级医院、基层医疗机构和民营医院等）的销售；OTC市场在“大开发、广覆盖、重销量”的导向下，以大区、省区为业务销售单元开拓市场，组建OTC自营团队，积极拓展药房连锁市场，快速提升市场覆盖率和品牌影响力。 图表9：公司CDMO收入及增速（百万元，%） 图表10：公司仿制药原料药及中间体销量（吨） 费用率:毛利率开始恢复，研发投入持续增长，股权激励费用、汇兑等有所扰动 毛利率：2021年公司毛利率36.65%（-15.00pp），承压原因：1）人民币汇率较去年同期升值约7%，影响收入1.39亿元；2）沙坦API非规范市场价格有所波动，售价较去年同期下降；3）新投入使用的生产基地产能利用率较低，完工产品分摊的固定成本较高；4）化学基础原料价格持续上涨，环保费用支出增加、部分产品生产场地转移、限电限产造成产能冲击，导致生产成本提高。2022Q1公司毛利率33.51%，环比提升1.06pp，随着部分上述影响因素的消减已经开始恢复，全年来看有望逐季恢复。 费用率：2021年销售费用率1.27%（-0.02pp），管理费用率17.11%（+2.87pp），财务费用率0.71%（-0.75pp），管理费用率增加约3pp，主要因为职工薪酬、环保费用和股权激励费用。2022Q1销售费用率1.28%（+0.06pp），管理费用率13.30%（+0.24pp），财务费用率1.04%（+0.34pp），基本保持稳定。 研发投入：2021年公司研发费用2.27亿元（+26.99%），占收入比例8.94%，2022Q1研发费用5080万元（+8.13%），占收入比例6.77%，公司加快原料药、制剂一体化的转型升级，加速制剂项目研发投入，研发费用持续增长。 图表11：天宇股份历年毛利率和净利率（%） 图表12：天宇股份研发费用率（百万元，%） 图表13：天宇股份历年三项费用率（%） 风险提示 环保风险 特色原料药及中间体行业需要满足较高的环保要求，在目前环保不断趋严的情况下，公司可能存在环保要求不达标的风险。 质量风险 公司产品未来将主要销往欧美日等具有严格法规监管的高端规范市场，满足这些市场需要具备有较强的研发实力和质量管控能力。考虑目前全球药品监管不断趋严，技术水平持续提升，公司可能出现质量出现偏差的风险。如果出现质量不符合标准的情况，公司可能面临产品召回、禁止销售以及客户赔偿等风险。 原料药及中间体价格波动的风险 目前随着环保趋严，全球产能转移，原料药行业景气度提升，产品价格有回暖趋势。但是产品价格受到供需变化影响，可能存在价格波动的风险。 新药研发失败带来订单流失的风险 公司的CDMO业务主要为跨国大型药企提供新药研发的中间体片段的开发和代生产服务。而药物研发早期的产品，能够贡献丰厚收入及利润的产品需要成功上市后进入商业化生产。因此公司可能面临客户新药研发失败带来的订单流失的风险。 公开资料信息滞后或更新不及时风险 报告中部分内容来自于公开资料，可能存在公开资料信息滞后或更新不及时的情况。 图表14：天宇股份财务报表预测