极往知来：深度探讨索菲亚的沉寂与新生

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 18年起公司已经历“戴维斯双杀”：复盘公司上市后历史，可以发现18年起公司经历 “ 戴维斯双杀 ”，18-20年营收/归母净利CAGR分别仅为10.7%/9.5%，估值中枢逐步下移至10-15倍。虽有客观原因，但关键是公司战略、产品、渠道管理上并未及时适应时代的变化。21年公司利润受恒大款项计提9.1亿元减值及原材料涨价影响而大幅下滑，减值风险基本释放。 引入职业经理人，针对性变革加速落地：公司于20年重新确立战略方向，并开始事业部制变革，为变革打下基础。21年5月公司引入原欧派副总裁杨鑫负责索菲亚事业部工作，在“整家定制”新战略牵引下，公司改革进一步深化，对此前制约公司成长的要素均做出针对性优化。产品端：需求契合度及迭代速度明显提升，21年公司研发费用率达2.8%，较往年提升明显，截至22年4月初，公司契合流行趋势已推出10个系列新品（去年全年仅推9大系列）。渠道端：公司管理与赋能并进，管理上落实“城市再切割”计划的同时严格执行以结果为导向的考核机制，赋能上持续加大培训、主动营销团队建设，并引入点将制模式，以更市场化方式全面赋能经销商运营； 为何我们认为公司变革有望较快显成效：1）21年起零售渠道已再成主战场，公司品牌+渠道覆盖仍具领先优势；2）公司现已具备“整家定制”时代中两项需长期沉淀的关键能力，即供应链整合及生产能力和信息化能力，产品研发迭代以及渠道管理赋能能力公司此前有所欠缺，但这两项能力公司已较快做出针对性提升，在目前激烈竞争下，有望倒逼经销商体系加速适应。 公司短中长期增长来源在哪：短期来看，在战略驱动下，公司主品牌厨衣融合叠加配套品销售可将终端客单提升至6万（目前不足3万），并且整装、拎包等新业态的拓展也将驱动客户数的进一步提升，公司零售单店收入提升路径清晰。长期来看，多品牌布局仍具较大渠道拓展空间支撑收入持续增长，且后端生产协同效应有望显现，规模快速提升下，盈利能力提升可期。 如何看套餐对于毛利率影响：根据不同场景测算我们预计套餐毛利率可达28.1-32.9%，对于公司影响有限，22年整体毛利率预计可达33.2-36.5%。 投资建议 我们预计公司22-24年EPS分别为1.52/1.90/2.28元，考虑公司改善趋势确立，给予22年合理估值20倍，目标价为30.4元，维持“买入”评级。 风险提示 国内疫情反复：整装拓展不畅；子品牌发展不畅；原材料价格大幅上涨。 1.历史深度复盘：内外部多重因素致使公司经历“戴维斯双杀” 复盘公司上市后十一年历史，可以发现公司2011-2017年依托地产红利，整体规模快速扩张，期间营收/归母净利CAGR分别达35.3%/37.4%，估值中枢基本始终处于30倍以上，而2018年开始公司经历“戴维斯双杀”，2018-2020年营收/归母净利CAGR分别仅为10.7%/9.5%，估值中枢也逐步下移至10-15倍。究其原因，我们认为主客观分别有三大因素，其中最为关键的仍是公司战略、产品、渠道管理上并未及时适应时代的变化。2021年受益于行业景气度修复叠加自身改善收入增速回升至24.6%，但利润端受原材料影响仍有所承压。 1.1经历“戴维斯双杀”后，公司估值已处历史低位 公司2011年上市后，于2011-2017年依托地产红利，渠道扩张迅速，2011-2017年营收CAGR6达35.3%，归母净利润CAGR6达37.4 %。自2018年开始，营收与归母净利润增速明显放缓，2018-2020年营收CAGR3仅为10.7%，归母净利润CAGR3仅为9.5%。2021年随着公司自身调整效果逐渐显现叠加基数相对不高，收入增速回升至24.6%，归母净利润（还原恒大9.1亿元减值后）增速由于受原材料影响同比下降13.5%。 图表1：公司历年营收（亿元）及同比 图表2：公司历年归母净利润（亿元）及同比增速 复盘公司上市以来的估值变化，可以发现2018年前公司估值与家居板块估值中枢较为接近，但随着地产红利消退叠加公司自身业绩增长放缓，2018年开始公司估值中枢逐步下移，并且开始脱离家居板块估值中枢，目前估值水平已降至近10年以来最低位，估值中枢已处于10-25倍。 图表3：公司历史估值复盘 分品类来看，2018-2020年收入增速放缓主要由于一方面公司主营品类定制衣柜及其配件收入增长放缓，同比增速从33.3%下滑至1.5%；另一方面公司橱柜、木门等新品类发展速度慢于预期，并未支撑起第二增长曲线。 分渠道来看，2018年起直营与经销销售均开始承压，整个传统零售渠道增速从28.9%下降至0.3%，而大宗渠道2017年起增长相对较好，但体量相对较小。此外公司整装渠道发力较晚，2020年起才正式开始贡献收入，2021年收入也仅5亿元，较难支撑整体增长。 图表4：公司分品类营收（亿元）及增速 图表5：公司分渠道营收（亿元）及增速 1.2公司此前业绩承压的三大客观原因 1.2.1地产红利叠加渠道红利消退 地产红利消退：自2018年起，商品房销售面积逐渐开始增长乏力，而竣工面积更是持续负增长。随着地产红利逐渐消退，家具整体终端需求也开始承压，家具类零售额经历多年较快增长后，从2018年起开始步入负增长阶段，经历3年负增长后，2021年家具零售额受益于前期竣工面积的释放，才迎来小幅回升。 图表6：历年家具类零售额（亿元） 图表7：商品房住宅累计销售面积（万平方米）及同比 图表8：商品房住宅累计竣工面积（万平方米）及同比 渠道红利的消退：公司2011年上市以来除受益于地产红利外，渠道扩张的红利也是驱动公司此前快速增长的核心要素，而从2018年之后，公司索菲亚品牌的门店数已超2500家，按照单品牌全国2500-3000家门店瓶颈来看，渠道开拓的红利期已逐渐消退，粗犷的增长驱动因素逐步减弱。 图表9：索菲亚衣柜门店总数 图表10：索菲亚衣柜门店数增量 1.2.2流量碎片化趋势明显，自然客流减少，经营难度加大 在地产红利逐渐消退，行业需求增长乏力的情况下，公司客户数的增长逐渐放缓已是必然趋势。并且在这一过程中，由于消费者获取家装咨询信息的渠道趋于多样化且分散化，流量碎片化趋势越发明显，自然进店客流量显著减少。 《2020腾讯家居家装行业洞察白皮书》显示消费者通过家装家居商场与建材市场收集家装咨询信息的接触率仅为30%左右，而品牌联盟促销活动或家装节的接触率仅为15%左右。 公司的自然客流占比目前已从2016年的62%降至40%以下，整体获客难度明显提升，一方面需要更前臵获取流量，另一方面获客成本也在明显增加，整体经销商经营难度显著加大。 图表11：客户通过线下渠道收集家装资讯信息接触率 图表12：索菲亚自然客流占比减少 1.2.3精装房的快速渗透挤压橱柜零售市场 精装房开盘数2016年以来快速增长，使得中国精装房渗透率快速提升至30%以上。由于精装房基本标配橱柜，在精装房占比的持续加大的情况下，工程渠道橱柜市场快速扩容，挤压了橱柜的零售市场。在此情况下，各原以橱柜为主营的公司的橱柜零售业务均在2018年起增长明显放缓，而这一时间段正是公司橱柜开始发展的阶段，公司面临着橱柜零售市场压缩下的激烈竞争。 图表13：全装修房开盘数（万套）及增速 图表14：2020各国全装修渗透率 图表15：精装房产品配套率 图表16：各公司历年橱柜业务零售渠道增速 在橱柜大宗业务方面，虽然整个市场2016-2020年均处于扩容阶段，但由于工程渠道面向的是企业客户，对于产品性价比较为关注，而公司橱柜由于产能仍处爬坡期，并不具备规模成本优势，并且由于自身司米橱柜品牌定位相对较高，使得其单位整体成本明显高于同业公司，较难在工程渠道快速获单起量。 图表17：2015-2018年索菲亚产能利用率 图表18：各品牌人工成本与制造费用单位成本（元/套） 1.3公司此前业绩承压的三大自身原因 1.3.1顶层布局：渠道战略拓展略慢，品牌定位出现偏差 从公司顶层战略布局剖析来看，一方面公司在整装战略拓展上稍慢于同行：近年来随着消费者一站式解决需求逐渐提升，整装、家装渠道逐渐成为风口，而公司在整装渠道拓展战略上略慢于同业公司，在2018-2019年丧失了新渠道快速起量的机会。欧派及尚品宅配的整装业务于2018年起步，而索菲亚在2020年才开始进入整装市场，2021年前三季度，欧派、尚品宅配整装收入分别为11.84亿元、8.3亿元，业务占比为8.2%、16.1%，而索菲亚的整装收入仅为3.13亿元（纯直营50%），业务占比也不足5%。 另一方面公司橱柜品牌定位出现偏差：公司橱柜业务拓展原以“司米”品牌进行，但由于司米品牌与公司主品牌无法产生品牌协同效应，并且司米品牌定位较高，与索菲亚原客群有所偏差，使其橱柜品牌营销上需要重新投入且需时间获取消费者认可，进而近年来橱柜业务单店收入较难提升，2020年仅达90万元/店。 图表19：各品牌整装渠道收入（亿元）及占比 图表20：各品牌橱柜单店收入对比（万元） 1.3.2前端：渠道缺乏严格管理与深度赋能 在行业红利逐渐消退的时代，更考虑总部对于经销商体系的管理与赋能，从而抢占更大市场份额，此前公司对于经销商的管理赋能相较于欧派有所欠缺。公司此前对渠道管理赋能的欠缺直接导致经销商主动营销能力较弱，新渠道拓展积极性较低且缺乏有效对接方法，在存量竞争时代单店增长出现一定压力，从2018年起衣柜单店收入增速逐渐放缓，2020年更是在疫情影响下，单店收入同比下降超15%，2021年开始才有所改善。 图表21：欧派管理赋能举措 图表22：历年索菲亚、欧派衣柜单店收入（万元）对比 1.3.3后端：产品系列不完善，迭代速度未跟进 公司此前产品端也有一定欠缺，一方面从产品覆盖面来看，行业中共有约13种主流板材系列，而公司此前柜类板材仅有四大系列，并且在花色种类上，公司也相对少于竞品。另一方面，从迭代速度来看，在年轻消费群体占比明显提升的情况下，消费需求更加追求个性化，并且变化速度较快，为适应此变化，供给端品牌商需强化研发体系，加速产品迭代。尤其近年来，消费者装修风格不断向意式极简、轻奢等风格转变，但公司相对而言，2020年以前跟进速度较缓，产品迭代速度略慢。 图表23：公司2020年前板材系列数量少 图表24：公司2020年前花色数量较少 2.引入职业经理人，针对性变革加速落地 针对于公司面临的增长瓶颈，公司于2020年确立“全渠道+多品牌+全品类”的战略方向，同时开始事业部制变革，激发组织活力，为变革打下坚实基础。21年5月公司引入原欧派副总裁杨鑫全面负责索菲亚事业部工作，此后公司改革进一步深化，在“整家定制”新战略牵引下，公司对此前制约公司成长的因素均做出针对性变化。产品端：需求契合度及迭代速度明显提升，21年公司研发费用率达2.8%，较往年提升明显，截至22年4月初，公司针对流行趋势已推出10个系列新品（2021年全年仅9大系列新品）。渠道端：公司管理与赋能并进，管理上落实“城市再切割”计划的同时严格执行以结果为导向的考核机制，赋能上持续加大培训、主动营销团队建设，并引入点将制模式，以更市场化方式全面赋能经销商运营。 2.1品牌定位明确+组织架构优化，打下变革基础 品牌定位梳理清晰，多品牌矩阵成型：公司于2020年确立了“全渠道+多品牌+全品类”的战略方向，首先完成了多品牌矩阵的规划，明确司米、华鹤、索菲亚、米兰纳品牌的不同定位。 事业部制变革，职能中心赋能事业部，确保对应渠道效率最大化：在品牌定位梳理清晰的同时，为了组织高效运行，进行了组织架构变革。根据渠道及品牌类型，划分六大事业部进行管理，零售渠道分别成立了索菲亚柜类定制事业部、司米橱柜事业部、木门事业部、米兰纳事业部，工程大B渠道成立工程事业部（涵盖所有品牌）、整装小B渠道设立直营整装事业部（涵盖所有品牌），其他职能中心以矩阵架构赋能六大事业部，相较于此前，目前组织架构更加扁平化。 整体来看，品牌定位梳理清