2021年报&2022一季报点评：业绩低于预期，逆变器、储能、户用光伏三大增长值期待

事件：公司2021年实现营收241.37亿元，同增25%；归母净利润15.83亿元，同减19%，其中2021Q4实现营收87.63亿元，同增19%，环增22%；归母净利润0.78亿元，同减90%，环减90%。2022Q1实现营收45.68亿元，同增36%，环减48%；归母净利润4.11亿元，同增6%，环增427%，略低于市场预期，主要是销售和研发费用增长、电站业务计提及疫情导致储能递延交付的罚款所致。 光伏逆变器出货持续高增，户用占比快速提升。2021年光伏逆变器业务实现收入90.5亿元，同增20.44%，贡献利润13-14亿元。公司2021年实现逆变器销量47GW（国内18GW，海外29GW），同增34%，我们测算出货量全球市占率30%；逆变器毛利率33.8%，同比-1.23pct。其中2021Q4实现出货约17GW，同增13%，环增36%左右，2021Q4毛利率25-26%，下滑10-13pct，主要是2021Q4国内抢装使得国内占比提升至40%+，拉低了毛利率。2022Q1公司逆变器收入约25-26亿元，同环比+55%/-17%左右，实现销量约12GW，同增50%左右，毛利率修复至35-36%，原因：1）2022Q1高毛利的海外市场出货占比70%左右，同时1月起海外提价10%左右；2）高毛利的户用逆变器2022Q1出货12万台，对应约1.5-1.8GW，占比快速提升至12-15%。市场需求旺盛，但IGBT短缺，公司加大IGBT备货，同时引入国内供应商，保供能力强，我们预计2022年出货目标70GW，同增49%，龙一地位稳固。 储能需求旺盛，收入高速增长。2021年储能业务实现收入31.4亿元，同增168.51%，贡献利润2亿元左右。公司2021年实现发货约3GWh，确认收入的销量2.6-2.8GWh，同比翻两倍，毛利率14.11%，同比-7.85pct，主要是2021Q4递延交付缴纳罚款扣减收入所致。因海外电价快速上涨，储能市场需求爆发，2022Q1公司实现储能收入6-7亿元，同增160%左右，毛利率回升至20%左右。公司采取无电芯战略，与宁德时代深度合作，提前锁定电芯保证出货，我们预计2022年公司储能出货约6GWh左右，同比翻倍增长，公司计划着力开拓欧洲澳洲的家储市场，我们预计公司2022年家储出货10万台，带来稳定利润贡献。 盈利预测与投资评级：因公司渠道布局和产品研发带来费用明显增长，我们下调公司业绩 ， 我们预计公司2022/23/24年归母净利润31.3/45.3/59.0亿元 （ 前值2022/23年为40.88/55.42亿元 ）， 同增98%/45%/30%。我们给予公司2022年50倍PE，对应目标价105.5元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，原材料供给不确定。 事件：公司2021年实现营收241.37亿元，同增25%；归母净利润15.83亿元，同减19%，其中2021Q4实现营收87.63亿元，同增19%，环增22%；归母净利润0.78亿元，同减90%，环减90%。2022Q1实现营收45.68亿元，同增36%，环减48%；归母净利润4.11亿元，同增6%，环增427%，略低于市场预期，主要是销售和研发费用增长、电站业务计提及疫情导致储能递延交付的罚款所致。 表1：2021年收入241.37亿元，同比增长25.15%；盈利18.93亿元，同比下降13.24%（单位：亿元） 图1：2021年收入241.37亿元，同比+25.15%（亿元，%） 图2：2021年归母净利润15.83亿元，同比-19.01%（亿元，%） 图3：2022Q1收入45.68亿元，同比+36.48%（亿元，%） 图4：2022Q1归母净利润4.11亿元，同比+6.26%（亿元，%） 图5：2021年毛利率、归母净利率同比-0.81、-3.58pct（%） 图6：2022Q1毛利率、归母净利率同比-0.08、-2.56pct（%） 表2：2021年阳光电源收入、毛利率情况 光伏逆变器出货持续高增，户用占比快速提升。2021年光伏逆变器业务实现收入90.5亿元，同增20.44%，贡献利润13-14亿元。公司2021年实现逆变器销量47GW（国内18GW，海外29GW），同增34%，我们测算出货量全球市占率30%；逆变器毛利率33.8%，同比-1.23pct。其中2021Q4实现出货约17GW，同增13%，环增36%左右，2021Q4毛利率25-26%，下滑10-13pct，主要是2021Q4国内抢装使得国内占比提升至40%+，拉低了毛利率。2022Q1公司逆变器收入约25-26亿元，同环比+55%/-17%左右，实现销量约12GW，同增50%左右，毛利率修复至35-36%，原因：1）2022Q1高毛利的海外市场出货占比70%左右，同时1月起海外提价10%左右；2）高毛利的户用逆变器2022Q1出货12万台，对应约1.5-1.8GW，占比快速提升至12-15%。市场需求旺盛，但IGBT短缺，公司2022Q1库存较年初提升20%+，加大IGBT备货，同时引入国内供应商，保供能力强，我们预计2022年出货目标70GW，同增49%，公司加大渠道、研发、产品布局，龙一地位稳固。 图7：光伏逆变器出货及毛利率情况（左轴：MW，右轴：%） 储能需求旺盛，收入高速增长。2021年储能业务实现收入31.4亿元，同增168.51%，贡献利润2亿元左右。公司2021年实现发货约3GWh，确认收入的销量2.6-2.8GWh，同比翻两倍，毛利率14.11%，同比-7.85pct，主要是2021Q4递延交付缴纳罚款扣减收入所致。因海外电价快速上涨，储能市场需求爆发，2022Q1公司实现储能收入6-7亿元，同增160%左右，毛利率回升至20%左右。公司采取无电芯战略，与宁德时代深度合作，提前锁定电芯保证出货，我们预计2022年公司储能出货约6GWh左右，同比翻倍增长，公司计划着力开拓欧洲澳洲的家储市场，我们预计公司2022年家储出货10万台，带来稳定利润贡献。 图8：储能业务出货及毛利率情况（左轴：MW，右轴：%） 电站2022Q1扭亏为盈，分布式开发量增长迅速。2021年电站业务实现收入96.8亿元，同增17.65%，贡献利润3-4亿元，毛利率11.91%，同比+2.42pct，在组件价格持续上涨的情况下盈利相对稳定，但资产延期交付，减值计提影响利润。我们预计2022Q1电站业务已扭亏，实现收入10-15亿元，毛利率15%左右；我们预计2022年公司电站开发体量进一步扩大至5GW+，其中分布式开发3-4GW，同增192%，带来电站业务利润改善。 图9：电站业务收入及毛利率情况（左轴：百万元，右轴：%） 2021年风电市占率提升，新业务持续拓展布局。2021年风电变流器实现收入11.77亿元，同减16.79%，实现出货15GW+，同减6%左右，毛利率20.18%，同比-4.45pct，因抢装过后风电市场需求略微下滑、价格竞争激烈所致，但公司市占率提升至30%左右。 新业务领域，公司电控产品推广顺利，收入体量快速增长，公司坚持氢能前瞻布局，扩大研发投入，充电桩、水面光伏、智能运维等业务稳步推进，实现多业务布局发展。 因销售人员扩张和强化渠道布局及产品研发，公司费用率略有提升：公司2021年费用同比增长44.36%至35.18亿元，期间费用率上升1.94个百分点至14.58%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比上升62.58%、上升37.42%、上升44.03%、上升8.43%至15.83亿元、16.52亿元、11.61亿元、2.83亿元；费用率分别上升1.51、上升0.61、上升0.63、下降0.18个百分点至6.56%、6.85%、4.81%、1.17%。2022Q1，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比+99.01%/+42.17%/+65.20%/-1571.22%，费用率分别为8.20%/9.84%/6.56%/2.12%。销售费用大幅增长，主要是销售人员规模增加，相应销售人员薪酬及计提的售后维修费增长较大所致；研发费用大幅增长，主要是研发人员规模增加，人员薪酬增加；研发项目增多，项目投入增加所致。 图10：2021年期间费用35.18亿元，同比+44.36%（亿 图11：2022Q1期间费用率20.16%，同比+5.28pct（亿元，%） 现金流大幅流出，存货大幅增长：2021年经营活动现金流量净流出16.39亿元，同比下降153.05%，主要是固定资产投资增加，电站业务规模扩大等所致；期末存货107.68亿元，较期初上升68.94亿元。2022Q1经营活动现金净流出16.83亿元；2022Q1销售商品取得现金57.56亿元，同比增长55.33%。2022Q1期末合同负债21.02亿元，同比增长4.68%。2022Q1期末存货130.32亿元，同比增加83.87亿元，主要是芯片紧缺导致半成品增加，疫情影响运输，在途品增加，以及提前备货原材料器件所致；2022Q1期末应收账款82.7亿元，同比增加7.28亿元。 图12：2022Q1经营现金净流出16.83亿元（亿元） 图13：2022Q1期末合同负债21.02亿元，同比+4.68%（亿元） 图14：2022Q1期末存货130.32亿元（亿元） 图15：2022Q1期末应收账款82.7亿元（亿元） 盈利预测与投资评级：因公司渠道布局和产品研发带来费用明显增长，我们下调公司业绩，我们预计公司2022/23/24年归母净利润31.3/45.3/59.0亿元（前值2022/23年为40.88/55.42亿元），同增98%/45%/30%。我们给予公司2022年50倍PE，对应目标价105.5元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，原材料供给不确定等。