逆变器业务整体持稳，电站与储能现盈利拐点

投资要点 业绩总结：公司]发布2021年年报与2022年一季度报告。21年公司营收241.37亿元，同比增长25.15%；归母净利润15.83亿元，同比下降19.01%；扣非净利润13.35亿元，同比下降27.72%；EPS 1.08元。22Q1实现营收45.68亿元，同比增长36.48%；实现归母净利润4.11亿元，同比增长6.26%；扣非净利润3.71亿元，同比下降1.96%；综合毛利率29.48%，恢复至去年同期水平。 2021年利润下降主要受减值计提、销售和研发费用增加的影响。21年公司因部分海外电站延期并网而执行新的电价政策带来减值计提，全年资产和信用减值损失4.8亿元。报告期内公司加大渠道建设和研发投入，带来期间费用增长：销售费用达15.93亿元，同比增长62.58%，销售费用率增加约1.5pp至6.56%，21Q4-22Q1销售费用率进一步上升至8.2%；研发费用增加3.55亿元至11.61亿元，同比增长44.03，研发费用率4.81%；全年期间费用率增加1.94pp至14.58%。22Q1研发费用率持续增长至6.56%，体现公司对技术研发的高度重视。我们认为，短期来看公司期间费用率虽然增长，但将保障未来分布式渠道的出货，以及氢能、储能等领域的核心竞争力。 逆变器渠道出货快速增长，盈利整体持稳。2021年公司逆变器出货47GW（国内18GW+海外29GW），全球市占率30%左右。在公司加大渠道市场布局力度下分布式市场出货快速增长，全年全球渠道发货量超50万台，国内户用出货约40万台。分布式市场盈利能力相对较强，因此2021年虽经历IGBT供应紧张带来的原材料成本上涨，但逆变器整体盈利仍相对客观，全年毛利率33.80%，同比下降1.23pp。22Q1户用市场高增趋势延续，随着年内国产IGBT的逐步导入，原材料成本压力或有所缓解，逆变器盈利有望修复。 储能业务高速成长，22年盈利逐渐恢复。21年公司储能系统出货3GWh，同比+275%；营收21.38亿元，同比+169%。21H2毛利率下降至11.2%，主要受部分项目交付延期的影响。22Q1储能业务毛利率已恢复至约20%，迎来拐点。 盈利预测与投资建议：预计公司未来三年归母净利润复合增长率为56.4%，维持“买入”评级。 风险提示：全球光伏装机不及预期的风险；客户开拓不及预期的风险；原材料成本上涨，公司盈利能力下降的风险；政策变化的风险。 指标/年度 关键假设： 假设1：2022-2024年公司逆变器出货分别为65GW、90GW、120GW；储能系统出货分别为6GWh、10GWh、15GWh。 假设3：2022-2024年公司电站投资开发营收增速分别为25%、30%、25%。 假设3：其他业务保持平稳发展。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率