深度报告：国企改革受益标的，市场化转型再起航

公司是国内老牌动保龙头，正围绕国企改革要求积极转型。公司至今已在动保行业深耕 80 余年，主营业务包括兽用生物制品、兽用化药、饲料及饲料添加剂、贸易四大板块。作为中国农发旗下唯一的上市动保业务平台，公司近年正积极响应国企改革相关要求推进内部优化升级。我们认为，2022 年是“国有企业改革三年行动”攻坚收官的最后一年，围绕巩固主体地位、发挥创新引领、产业引领作用等诸多目标要求，公司的市场化改革进程有望进一步提速，其在治理机制、核心业务等方面的创新升级值得关注，相关成果无论从短期还是长期来看都将利好公司发展并有望转化为业绩提升。 养殖规模化叠加强免市场化，动保行业迎来黄金成长期。养殖行业规模化进程正在加速，规模养殖户平均防疫支出明显高于散养户，未来有望带动兽用疫苗行业不断扩容。同时头部动保企业有望依靠成其在研发、产品和渠道等方面优势更好地契合规模养殖企业需求，动保市场份额有望进一步集中。另外，强免市场化进一步提速，全国预计将于 2025 年取消强免疫苗政采，届时不仅整个强免疫苗行业或受益于市场苗占比提升而扩容，头部企业在研发、产品和渠道等方面优势可能会进一步凸显，市场集中度有望提高。 公司政采苗市场份额领先，市场化转型正稳步推进。生物制品板块，公司兽用疫苗批签发量位居行业前列，并已在强免疫苗政采领域确立领先地位。受养殖规模化和强免疫苗市场化趋势的推动，公司近年正积极做出市场化战略调整，稳步推进大单品战略并致力于开发集团客户，目前政采苗销量占比正不断降低，猪 OA 二价苗等优势新品持续放量并已在细分领域确立领先地位。 兽用化药板块，公司正依靠研发和产品优势积极调整产品结构，业务规模和盈利能力提升明显，同时海外拓展取得积极进展，未来发展前景值得期待。 盈利预测与估值：短期来看，当前养殖企业成本压力大，公司依靠品牌和质量优势有望承接部分由进口转向国产的需求，同时我们预计猪周期或于 2023年前后实现底部反转，届时养殖端利润的修复或带动上游兽用疫苗需求修复。长期来看，受益养殖规模化、强免市场化以及自身经营升级，公司未来业绩有望进入快速增长通道。综上，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 6.2/7.2/8.5 亿元 （ +19.9%/16.8%/18.7% ） ， EPS 分别为0.61/0.71/0.84 元。通过多角度估值，预计公司合理估值 15.7-17.1 元，相对目前股价有 25%-35%的溢价空间，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：非洲猪瘟导致畜用动保产品销量大幅下滑的风险；疫苗批发进度不及预期的风险；下游养殖规模化进程不及预期的风险 盈利预测和财务指标 公司概况：国内老牌动保龙头，市场化转型再起航 公司主营业务包括兽用生物制品、兽用化药、饲料及饲料添加剂、贸易四大板块，目前已在强免政采苗等多个细分领域占据领先地位。作为入选双百计划的国有企业，公司近年正从公司治理、业务整合、产品研发等多方面作出积极改革优化，叠加强免市场化以及养殖规模化带来的行业机遇，我们看好公司未来的成长空间。 发展历程：深耕动保 80 余年，市场化转型再起航 中牧股份作为上市主体，是在 1998 年由中牧工商（集团）总公司（以下简称“中牧集团”）整合旗下动保、饲料等业务资产发起的综合型动保企业，其动保业务渊源最早可以追溯上世纪 30 年代，至今已在动保行业深耕 80 余年，中牧股份成立以来的发展过程可分为三大阶段： 成立初期（1998-2006 年） 由中牧集团在 1998 年发起设立后，中牧股份于 1999 年在上交所完成上市，此后积极布局兽用疫苗及化药领域，分别于 2000 年和 2004 年成立湖北中牧安达药业有限公司、内蒙古中牧生物药业有限公司主攻兽用原料药及制剂，并于 2004 年成立乾元浩生物股份有限公司（以下简称“乾元浩”）主攻禽用疫苗业务，公司整体业务版图初步确立。另外，中国农业发展集团有限公司于 2004 年成立并全资持有中牧集团，进而成为中牧股份的实控人。 扩张期（2006-2017 年） 依靠前期的业务积淀和国有平台支持，公司各大业务板块开始加快扩张步伐。饲料业务方面，公司于 2006 年建成国内首家符合 GMP 标准并通过 HACCP 认证的饲料生产企业-北京华罗新厂,并先后于 2014 年、2017 年建成长春华罗、武汉华罗，完成了在东北及南方市场的产销一体化布局。兽用化药业务方面，公司于 2006年建成黄冈厂，于 2014 年收购山东胜利生物工程有限公司（以下简称“胜利生物”）55%股权，前者聚焦新兽药喹烯酮生产，后者在泰妙菌素原料药领域优势明显，名列全国兽用原料药前十强。兽用疫苗方面，公司于 2006 年建成投产江西厂，聚焦猪用疫苗生产，并前瞻性布局高端宠物疫苗。2017 年，公司营收规模首度突破 40亿元（2006-2017 年 CAGR 为 9.66%），当年于兽用药品领域的市占率为 8.45%，已经成为国内动保行业的领军企业之一。 转型期（2017-至今） 作为国有动保龙头，公司正于双百计划、国企改革的要求下，以及强免市场化、养殖规模化趋势的推动下不断推进业务升级和治理优化。业务方面，公司于 2017年成立中牧全药（南京）动物药品有限公司，致力于开展海外化药业务布局；于2018 年与普莱柯生物工程股份有限公司合资成立中普生物，聚焦高端口蹄疫疫苗的研发、生产与销售，有效契合强免市场化的行业趋势。另外，公司于 2018 年开工建设兽用疫苗兰州生产基地，未来将进一步扩张公司疫苗产能。治理方面，公司正围绕国企改革政策要求，实施员工激励，推进旗下核心子公司完成混改，并开展业务结构的整合优化，现已计划分拆禽用疫苗平台乾元浩于创业板上市，未来公司自身将聚焦畜用生物制品、兽用化药、饲料及饲料添加剂及贸易业务。 图 1：公司深耕动保行业 80 余年，内部改革优化正持续推进 公司治理：央企实控动保平台，国企改革稳步推进 公司实际控制人为中国农业发展集团有限公司（以下简称“中国农发”），是中国农发旗下唯一的上市动保业务平台，截至 2021 年末，中国农发通过中牧集团间接持有公司 49.63%的股份。2015 年，中共中央、国务院发布《关于深化国有企业改革的指导意见》，从推进国有企业改革、完善现代企业制度、完善国有资产管理体制等七方面提出国有企业深化改革要求。作为央企实控企业，公司于 2018年正式入选国企改革“双百行动”，近年正积极响应相关要求，稳步推进改革步伐。 图 2：公司实际控制人为中国农业发展集团有限公司（截至 2021 年 12 月 31 日） 表1：国家正致力于推动国有企业实现深化改革，进一步提升经营活力 内部治理方面，为健全长期激励机制，公司于 2017 年推出首期股权激励计划，通过定向增发的方式向公司高管、核心员工等共计 278 人发放 796 万份股票期权，并基于净利润增长率、净资产收益率、EVA 对行权条件作出要求。另外，公司核心子公司也于近年实施员工持股计划，旗下禽用疫苗平台乾元浩于 2020 年完成引入员工持股平台，162 名员工通过平台持有乾元浩共计 1231 万股股份。上述举措，强化了公司对优秀人才的吸引力，有效提高了核心员工的积极性，使公司整体经营活力得到进一步提高。 表2：公司近年已实施多项关键举措，稳步推进国有企业改革要求 在混改及业务整合方面，公司于 2020 年为所属子公司乾元浩成功引入战略投资者，实现增资 1.4 亿元，并随后于 2021 年发布分拆乾元浩至创业板上市预案，上市申请现已被深交所受理。乾元浩现为公司的禽用疫苗平台，若分拆上市成功，公司届时或实现禽用疫苗业务的剥离，进一步聚焦畜用生物制品、兽用化药、饲料及饲料添加剂及贸易业务，公司核心业务经营效率有望进一步提高。 我们认为，2022 年是“国有企业改革三年行动”攻坚收官的最后一年，围绕巩固主体地位、发挥创新引领、产业引领作用等诸多目标要求，公司的市场化改革进程有望进一步提速，其在治理机制、核心业务等方面的创新升级值得期待，相关成果无论从短期还是长期来看都将利好公司发展并有望转化为业绩提升。 表3：2022 年是“国有企业改革三年行动”攻坚收官的最后一年 经营情况：盈利能力提升明显，未来发展空间广阔 从营收及净利润的表现来看，即使在 2021 年猪价极端低迷、动保需求短期承压的情况下，公司依然实现量利齐增，当年营业收入同比增长 6.06%至 53.02 亿元，归母净利润同比增长 22.22%至 5.14 亿元。公司盈利逆势保持高增速主要系公司受新品开发、品质提升、渠道拓展、产品结构调整等多重核心举措驱动，2021 年毛利率和净利率相较 2020 年均得到明显提升（分别为 2.84pct、1.61pct）。另外受市场化渠道拓展影响，公司销售费用率相较上一年小幅上升 0.86pct，预计随市场化转型战略的深入推进，公司未来几年在渠道方面的支出水平仍将保持小幅上升趋势。 图 3：公司 2021 年实现营收近 53 亿元，同比增长 6.1% 图4：公司 2020 年实现净利润 5.1 亿元，同比增长 22.2% 图 5：2021 年公司盈利能力逆势提升 图6：2021 年公司销售费用率明显提高 从同行对比来看，公司的销售毛利率和销售费用率均显著低于同行，主要系公司政采苗业务占比较高，产品销售单价和渠道支出均要显著低于其他主打市场化业务的公司。我们认为，在国企改革和强免市场化政策的双重驱动下，依靠市场化机制改革以及市场化新品推出，未来公司经营活力有望不断释放，市场化业务占比大概率将不断提高。而进一步参照同行经验可以看出，届时公司虽在销售渠道方面的支出可能有所提高，但其增长幅度或将远低于毛利率的增长幅度，公司有望通过市场化转型实现盈利能力的梯级增长。 图 7：公司盈利能力相较同行的提升空间较大 图8：公司在销售渠道方面的支出水平显著低于业内同行 分业务来看，生物制品、兽药、饲料和原料贸易四大业务板块贡献了公司的主要营收，2021 年四者于总收入中的占比分别为 26.95%、23.71%、20.78%和 27.35%。 盈利方面，公司现阶段毛利主要由生物制品、兽药和饲料三项业务贡献，其中生物制品和兽用化药业务分别贡献了公司 53.9%和 25.3%的毛利。 具体来看：1）生物制品业务：受猪价低迷影响，生物制品业务短期收入增速承压明显，但受益于新品开发、市场化业务占比提升，业务毛利率呈相较 2020 年提升5.46pct，贡献了公司 2021 年超半数毛利。2）兽用化药业务：在禁抗政策背景下，公司兽用化药业务依靠产品结构优化，正呈现出量利齐升的发展趋势。即使在猪价低迷、动保需求承压的 2021 年，公司兽用化药业务的营收规模逆势保持快速扩张， 相较 2020 年同比增长 23.96%至 12.57 亿元 ，业务毛利率相较上年提升4.23pct，兽用化药业务的毛利占比则相较上年提升 4.64pct 至 25.31%。 我们认为，当前养殖企业成本压力大，部分进口动保产品需求可能转向单价更低的国内产品，公司依靠品牌和质量优势有望承接这部分需求。同时，我们预计猪周期将于 2023 年前后实现底部反转，届时养殖端利润的修复或带动上游兽用疫苗需求修复，进而利好公司上述两项业务的量利表现。而进一步从长期视角来看，在推行市场化新品、优化产品结构、加快集团化客户拓展等核心战略的驱动下，公司上述两项业务的营收规模和盈利能力可能仍具有较大的提升空间。 图 9：公司生物制品业务 2021 年的营收占比为 26.95% 图10：公司盈利主要由生物制品、兽药和饲料三项业务贡献 图 11：公司生物制品收入短期承压，兽用化药收入保持高增速 图12：公司生物制品和兽用化药业务毛利率提升明显 行业分析：养殖规模化+强免市场化，动保行业迎来黄金成长期 猪周期反转：养殖周期有望提前反转，动保销售或随猪价回暖 养殖盈利短期反弹空间有限，行业周期预计将于 2023 年前后反转