HAZZYS表现优秀，主品牌增长提速

商务男装领导品牌，2020年疫情后业绩表现突出。公司为国内商务男装龙头，历经调整迎来增长，2020年疫情后在同业中复苏较早、复苏力度较大，2021年延续复苏态势，收入、归母净利分别同增17.52%、26.70%。 公司旗下拥有报喜鸟、HAZZYS、宝鸟、其他品牌（所罗、恺米切、乐飞叶、TB、亨利格兰等），2021年报喜鸟+HAZZY+宝鸟收入合计占比90.16%、贡献主要收入来源，其中HAZZYS保持持续快速增长、报喜鸟主品牌2021年增长提速、宝鸟保持稳健增长。 报喜鸟：2021年增长提速，加盟店效提升贡献较大。主品牌定位中高档商务男装，2021门店796家（加盟567家+直营229家），收入16.12亿元/yoy+26.26%/占比37%，增速较前两年的持平状态有较大幅度提升。 其中线上/直营/加盟分别同比增长20%左右/个位数/30%-40%，加盟渠道高增主要为店效增长贡献。未来随着品牌形象升级、产品年轻化、电商+定制业务良好态势延续，有望保持较快增长趋势。 HAZZYS：中高档英伦风服饰，近年来表现优秀。HAZZYS定位中高档英伦风，2011通过代理引入中国市场后本土化成功，自2017年以来保持持续较快增长，2021年收入14.5亿元/yoy+17.83%/占比34%，其中线上/线下占比30%/70%。2021年门店401家（直营301+加盟100家）略有增加，店效提升贡献线下主要增长。我们预计未来开店和店效均有提升空间：1）目前以直营为主、计划未来提升加盟占比，门店数量和同业相比仍有较大提升空间；2）2021年平均门店面积100-120平、店效300万元+，未来有望开拓200平+大店、推动单店业绩进一步提升。 宝鸟：职业服团购品牌，规模优势助力稳健增长。宝鸟定位高端定制职业装团购，受益于国内职业装集中采购、招标日益规范化趋势，近年来大规模订单占比提升，2017-2021年收入稳健增长、复合增速18.8%。 2021年宝鸟收入8.37亿元/yoy+6.6%/占比19%，2020年因承接政府防疫物资订单造成高基数、剔除该影响2021年收入同增近20%。 盈利预测与投资评级：公司为国内中高端男装多品牌运营公司，经历调整后2017年重回增长，营收、净利稳步扩张，盈利水平、运营效率改善优化。2020年疫情后复苏领先同业，2021年HAZZYS保持较快增长、主品牌增长提速、业绩表现较优。展望未来，三大主要品牌良好增长态势有望延续，同时公司以“成长优先、利润导向”为原则，加强绩效激励，费用管理、盈利水平均有望进一步优化。综合考虑2022年3月以来疫情造成的干扰，我们预计2022-2024年归母净利润分别同比+21.7%/+22.4%/+17.0%，EPS为0.39/0.47/0.55元/股，对应PE10X/8X/7X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情扩散，经济疲软，小品牌培育期较长等。 1.疫情后复苏领先同业，2021年主品牌、HAZZYS均实现较快增长 2021年公司营收44.51亿元/yoy+17.52%、归母净利润4.64亿元/yoy+26.70%，利润表现好于营收主要来自毛利率提升贡献，主因产品折扣率改善及高毛利品牌收入占比提升。 分品牌看，报喜鸟、HAZZYS、宝鸟为主要收入来源。2021年报喜鸟/HAZZYS/宝鸟/恺米切＆乐飞叶＆TB/其他品牌收入分别同比+26.26%/17.83%/6.61%/7.02%/9.3%，占主营业务收入比重分别为37%/34%/19%/9%/1%，其中报喜鸟、HAZZYS、宝鸟收入合计占比90%，为主要收入来源。 分渠道看，实现全渠道增长、线下同店收入提升显著。2021年直营/加盟/团购（主要为宝鸟+衣俪特）/电商/其他收入分别同比+14.4%/38.3%/7.4%/13.2%/31.1%，占主营业务收入比重分别为41%/19%/20%/16%/5%。截至2021年末直营/加盟门店分别752/924家，分别净增6家（报喜鸟-1、哈吉斯+13、其他-6）/37家（报喜鸟+18、哈吉斯-5、其他+24）、对应yoy+0.8%/4.2%，可见直营、加盟渠道收入增长主要来自店效提升贡献。 分季度看，2020年疫情后公司在同行中复苏较早、复苏力度较大。2020Q1-Q4营收分别同比-16.0%/+10.1%/+20.0%/+38.4%，归母净利润分别同比-28.6%/+149.1%+141.2%/169.0%，2020Q2营收利润均恢复增长，且复苏力度较强。 2021Q1-Q4营收分别同比+53.6%/+35.1%/+12.5%/-3.2%、 归母净利润分别同比+177.9%/+58.9%/-15.6%/-22.7%。2021延续复苏态势，由于2020Q4起会计准则调整（由净额法调整为全额法，调整后商场扣点费用计入收入）造成扰动，叠加年中疫情及天气对下半年销售形成一定冲击，报表端业绩同比呈逐季放缓，若剔除会计准则调整影响，2021H2全品牌收入同比增长8%+。 表1：2021年报喜鸟主营业务收入、毛利率、门店数分品牌、分渠道表现 3/11 2.多品牌运营男装企业，历经调整迎来增长 商务男装领导品牌，拓展多品牌矩阵。报喜鸟控股成立于2001年，2007年上市。 主营西服、西裤、衬衫、夹克等全品类服饰，旗下有报喜鸟、HAZZYS（哈吉斯）、宝鸟、其他品牌（包含恺米切、乐飞叶、TB（东博利尼）、所罗、亨利格兰等），满足中高端男士不同场合的着装需求。公司在温州永嘉、上海松江、安徽合肥建立了三大生产基地，总产能195万套/年。 图1：2004年以来报喜鸟发展历程可分为三个阶段 2004年以来报喜鸟发展历程可分为三个阶段： 1）2004-2012年：扩充品牌矩阵、快速发展。受益于行业红利，主品牌报喜鸟在全国拓展门店、快速发展，门店数从559家逐年增至875家（复合增速5.8%），营收从2.93亿元增至14.70亿元（复合增速22.3%）。2008年公司全资收购上海宝鸟服饰，切入职业装团购市场；2011年与韩国LG CORP.（已更名为LF CORP.）签订《品牌许可合同》，获得HAZZYS品牌服装及配饰产品在国内市场的代理权，公司品牌矩阵得以扩充，整体营收从2.93亿元增至22.54亿元（复合增速29%）、归母净利润从2683万元增至4.78亿元（复合增速43.3%）。 2）2013-2016年：品牌调整、多元化投资失利、业绩下滑。2013年国内服装市场低迷、主品牌销售不畅回购加盟商库存、收入下滑32%；2014年起公司对主品牌进行渠道和业务调整，关闭低效门店、发展线上渠道、关停女装业务、推出私人定制服务。2015年为顺应互联网发展热潮，公司投资小鬼网络、仁仁科技、小凌鱼金服、吉姆兄弟、乐裁网络等项目，合计投资金额约1.39亿元，2015、2016年各亏损5000万元左右，2016年计提减值近3000万元。2013-2016年公司整体营收在20-23亿元之间波动、归母净利润从1.6亿元下滑至-3.87亿元。 3）2017-2021年：优化管理、重振旗鼓、恢复增长。面对市场低迷环境及业绩下滑压力，2017年起公司加强多品牌运营管理，坚持“聚焦、简单、标准、可复制、坚守”的思路与原则，对公司业务进行更清晰划分，设立报喜鸟自有品牌、国际代理品牌、职业装品牌和投资管理四大业务模块。与此同时，公司推出股权激励计划以提升员工积极性。科学管理框架下，三大主要品牌收入均实现较快增长，2017-2021年报喜鸟、HAZZYS、宝鸟收入复合增速分别为10.4%/22.1%/18.8%。从分品牌趋势看，前期主要为HAZZYS拉动，2021年主品牌收入增速亦提升、贡献加大。 3.报喜鸟主品牌：调整见效，2021年增长提速 主品牌报喜鸟经历调整重回增长。报喜鸟为公司原创品牌，是国内商务男装领导品牌之一。2013-2016年市场低迷、公司业务调整，主品牌门店数从902家逐年减至704家。2017年围绕“扩规模、重定制、提产销”策略积极推进西服业务，主品牌重回净开店。2018-2020年持续对产品、渠道、品牌进行梳理优化，2020年签约知名男演员张若昀为品牌代言人，并推出“报喜鸟西服，更适合中国人体型”广告语，有效促进品牌形象升级和年轻化，主品牌收入在12-13亿元之间小幅波动。2021年在加盟渠道和定制业务带动下，主品牌收入16.12亿元、增速提升至26.26%，为近5年最快增长。 主品牌私人定制业务发展迅速。结合服装行业互联网化趋势，主品牌2014年起积极推广C2B全品类私人定制业务，得益于20余年精湛的生产工艺技术、全国近800家网点、300多名量体师储备及数十万消费者量体数据库，公司量体师可在72小时内上门免费量体搭配，360小时交付成衣。2021年私人定制业务收入规模约4亿元/yoy+30%左右/占主品牌收入近25%，毛利率略高于主品牌平均水平（69%左右）。 2021年业绩增速快速提升，加盟店效增长贡献较大。2021年主品牌报喜鸟收入16.12亿元/yoy+26.26%/占比37%、增速较前两年的持平状态有了较大幅度提升，其中线上/直营/加盟分别同比增长20%左右/个位数/30%-40%。加盟渠道增长较快主因2021年公司开拓华中弱势市场净开店18家、同时加强产品运营、有效提升单店业绩，外延、内生分别贡献约3%、30%+增长。截至2021年末报喜鸟品牌门店数共796家/净增17家/yoy+2.2%，其中直营229家（-1家）、加盟567(+18家）。 品牌年轻化、期待快速增长趋势延续。主品牌近年来进行品牌形象升级、产品年轻化，推出“运动西服”系列产品以解决西服低频、功能性消费痛点，定制业务推进外籍定制巡店、集中量体、搭配师等活动促进定制业务快速发展。当前电商渠道+定制业务发展态势良好，若加盟渠道继续针对国内弱势市场有序拓展，主品牌快速增长有望保持。 4.HAZZYS：中高档英伦风服饰，近年来表现优秀 中高档英伦风格男女装品牌。公司2011年与韩国LG CORP.（已更名为LF CORP.）签订《品牌许可合同》，获得HAZZYS品牌服装及配饰产品在国内市场的代理权、有效期至2021年末。2021年12月续签合作并增加箱包品类授权，其中男女装代理权有效期10年、箱包有效期3年。HAZZYS定位中高档英伦风，产品价格800-7000元/件，加价倍率7-8倍。 连续十年净开店，增长势头良好。HAZZYS进入国内市场后，公司通过主品牌积累的渠道资源、供应链资源及对国内消费者的了解，对HAZZYS风格、版型进行优化，HAZZYS本土化运营取得成效。2012-2021年HAZZYS渠道拓展顺畅，门店数从144家增至401家（复合增速12%），主要分布于一二线城市购物中心，维持品牌中高端定位。 2013、2014年HAZZYS销售额均保持30%以上增速，2015、2016年随行业及公司整体运营短期调整，2017年以来重新进入较快增长阶段，2017-2021年HAZZYS收入从6.54亿元增至14.52亿元、复合增速22%。 2021年：渠道优化、产品研发、会员管理驱动增长。2021年HAZZYS收入14.5亿元/yoy+17.83%/占比34%，其中线上/线下分别占30%/70%左右，平均零售折扣8.5折以上、售罄率60%左右、毛利率75%左右。之前HAZZYS线上渠道以天猫、京东销售为主，2021年进驻抖音平台、促进线上销售增长，线下门店401家/净增8家/同比增2%，其中直营301家（+13家）、加盟100家（-5家），除外延开店外，HAZZYS还通过以下措施有效促进同店业绩增长：①开设形象战略店、主动关闭低效店铺，②坚持品牌定位和品牌调性，加强产品研发，推出云朵系列、HAZZYS*Playforever联名款、HARïAT系列等产品，加强包、鞋等新品类研发，③加强会员运营管理提高复购率。 本土化运营成功，门店数、店效均有望持续提升。公司近年