水处理药剂经营好转，锂电材料打开成长空间

公司是国内首家实现水处理药剂连续化生产的企业，2021Q4行业格局显著好转，水处理药剂业务盈利能力大幅改善。同时，公司涉足氯碱业务，我们认为公司一方面纵向一体化夯实成本优势，另一方面向锂电材料领域拓展，打开公司的成长空间。 泰和科技是一家工业循环水水处理药剂头部生产商 公司位于山东枣庄，产品主要包括磷系和聚合物类水处理药剂，国内首家利用管式反应器实现主要产品的连续化生产，是国内的药剂龙头，我们测算公司2021年在国内循环水处理药剂市场占有率约8.3%。水处理药剂市场规模逐步扩大，当前行业格局好转，未来考虑环保和融资优势，龙头市占率还将进一步提升，公司水处理药剂业务进入量和利润率双升通道。 氯碱项目副产液氯，具备向上一体化潜力 公司计划租赁经营中科化学的年产30万吨氯碱项目资产，副产25万吨液氯，项目位于水处理药剂所在园区。液氯剧毒，是公司重要原料三氯化磷的上游原料，罐车运输随着政策逐步收紧，用氯成本上升，公司可实现园区内管道输送，未来具备低成本补齐上游三氯化磷的潜力。 锂电材料业务有望成长为第二增长极 新能源车快速发展带动锂电材料需求快速增加，公司顺势切入锂电材料业务，目前在建磷酸铁锂、碳酸亚乙烯酯（VC）项目，预计2022年四季度投产。值得关注的是，氯碱项目副产液氯是VC等多个锂电材料的原料，公司具备涉足其他锂电材料的基础。 盈利预测、估值与投资评级 我们预计公司2022-24年归母净利分别为3.9亿、6.2亿和7.5亿元，对应EPS分别为1.8元、2.9元和3.5元，当前股价对应PE分别为12X、7X和6X。 根据FCFF估值模型，2022年公司目标价29.79元，鉴于公司主业格局持续好转&新能源材料打开成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 锂电材料业务拓展不及预期的风险；氯碱项目运营不及预期的风险。 投资聚焦 核心逻辑： 行业层面，竞争格局改善，水处理药剂业务盈利能力大幅提升；公司层面，依托连续法工艺显著降低成本，托管的氯碱项目有望实现向上纵向一体化，进一步巩固水处理药剂的成本优势；此外，锂电材料项目如期实施，2022年底将兑现业绩成为第二增长曲线。 不同于市场的观点： 市场的预期差在于竞争格局，市场认为水处理药剂行业缺乏定价权，实际上目前国内仅剩泰和科技和清水源两家龙头，小散企业受原料、环保等外部环境生存困难，公司处在快速上量和利润率提升的阶段。 核心假设： 1）利润率上调两个百分点：行业结束价格战，预计2022-24年水处理药剂毛利率在24%左右； 2）氯碱项目贡献收益：预计2022-24年烧碱分别产销10万吨、15万吨、21万吨； 3）新能源材料项目22年年底逐步投产。 盈利预测与估值： 我们预计公司2022-24年营收分别为28.9亿、45.6亿和60.4亿元，归母净利分别为3.9亿、6.2亿和7.5亿元，对应EPS分别为1.8元、2.9元和3.5元，当前股价对应PE分别为12X、7X和6X。根据FCFF估值模型，我们得出公司2022年合理市值为64.36亿元，对应目标价29.79元，鉴于公司主业格局持续好转&一体化降成本&新能源材料有望成为第二增长极，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.公司概况 泰和科技（300801）位于山东枣庄，公司前身可追溯到成立于2006年3月的山东泰和水处理有限公司，2015年6月泰和有限进行股份制改造，2019年11月深交所上市。 公司一直致力于从事水处理药剂的研发与生产，产品主要包括阻垢剂、缓蚀剂、杀菌灭藻剂、螯合剂、分散剂、反渗透药剂、助洗剂等，是国内规模最大、品种最全的水处理药剂专业生产企业之一。 1.1.股权结构 公司的控股股东为程终发先生，程终发先生直接持有47.63%的公司股份，并且通过枣庄和生投资管理中心(有限合伙)控制上市公司6.75%的股份。上市公司的前十大股东中，李敬娟、程霞和程程均为程终发先生的亲属，上述四人上市至今未有任何减持。 公司有完善的激励机制，绝大部分核心管理人员、技术骨干在上市前均直接持有上市公司的股份，并且通过和生投资持有上市公司的股份。2021年3月，公司推出新一轮的股权激励计划，覆盖了6位中高管及核心技术人员。 图表1：泰和科技股权结构（截至2021年报） 1.2.财务报表分析 设立以来，公司的业务一直聚焦在水处理药剂领域，得益于公司的技术水平的提高和竞争对手的萎缩，近年来，公司的主营收入有稳步上行的态势。公司的收入体量在2019年IPO募投项目逐步释放产能后取得大幅提升，2020/2021年销量分别为 24.1和25.3万吨，同比增幅分别为38.4%和5.2%，叠加2021年原材料涨价推动的产品价格上涨，2020/2021年公司营收分别为15.3和22.1亿元，同比增幅分别为22.3%、44.5%，归母净利润分别为1.95和2.78亿元，同比增幅分别为13.7%和42.7%。 图表2：公司收入及增速（亿元，%） 图表3：公司归母净利及增速（亿元，%） 公司近四年来净利率维持在12%以上，其中20Q4-21Q3四个季度陷入清水源的价格战，净利率分别为5.3%、9.1%、7.5%和9.1%，21Q4价格战结束，公司借助原材料涨价的契机顺利提价传导成本压力，实现19.4%的销售净利率，行业格局改善带来盈利能力的提升有望持续。此外，公司通过技术进步，引入了连续化生产技术，大幅度降低了物料消耗和三废排放。 公司ROE区间主要在10%-20%，且ROE与ROA接近，主要由于公司没有长、短债，财务杠杆仅包含应收、应付等非带息科目，截至2021年底公司账面现金8.74亿，足以覆盖公司公告的两个新能源材料项目投建所需资金。 图表4：公司利润率水平（%） 图表5：公司资产盈利能力（%） 公司资产周转率2018年后有大幅下降，主要是公司上市募资净额8.44亿元尚未完全投入使用，现金流处在良性水平，销售商品和劳务收到现金/营业收入在70~80%区间。 图表6：公司财务杠杆和偿债能力（%） 图表7：公司营运能力和现金流（%） 2.水处理药剂市场稳步增长，格局优化明显 水处理是指基于需要处理的水的水质，采用不同的水处理工序和化学品，使水质满足生产、生活及环境要求的全过程。我国是一个水资源相对匮乏的国家和地区，水资源对我国的社会和经济发展、粮食安全和农民生计构成重要制约，加强水资源的循环利用、节约利用是我国的一项基本国策。 公司的产品主要面向工业水处理领域的循环水处理，产品主要以单剂为主，属于典型的水处理药剂生产企业。由于公司成功实现了水处理药剂生产的连续化生产，公司的产品竞争力较为突出，是该行业的细分龙头。 2.1.水处理药剂是化学法水处理的添加剂 简言之，所谓水处理，就是通过物理、化学和生物等手段，调整水质，使水质达标，以满足生产和生活需要的过程。 行业始于上世纪70年代大化肥项目的集中投产。上世纪70年代，随着国内十三套大化肥项目的投产，为了保证换热设备不结垢、不腐蚀、不滋生菌藻，需要对循环水进行化学处理，带动了国内水处理药剂产业的发展。 此后，随着我国节水要求的提高，水处理技术开始由石化向电力、钢铁等行业推广，水处理药剂以及水处理技术服务逐步走向专业化。目前，国内的所有现代化企业都普遍采用循环冷却水处理技术，国内的水处理药剂产业不仅有效满足了国内的需求，也成功打入海外市场。 按照应用领域划分，水处理可以分为工业水处理、生活水处理以及其他水处理。 工业水处理大约包括工业生产过程中的工艺用水、冷却用水、工业用水原水净化、生产污水处理等；生活用水处理大约包括市政饮用水处理、生活污水处理等；其他水处理主要包括高纯水（超纯水）、中水回用、海水淡化、以及景观、空调、泳池等领域的用水处理等。 图表8：国内水处理药下游结构 图表9：工业循环水处理系统典型工艺流程 从处理方法来看，水处理化学方法是当前国内外公认的工业节水最普遍使用的有效手段，主要通过添加化学药剂来消除及防止结垢、腐蚀和菌藻滋生及进行水质净化，以达到节约用水、防腐阻垢及处理废水的目的。水处理药剂主要包括絮凝剂、缓蚀剂、混凝剂、消毒剂、pH调节剂、阻垢分散剂、杀菌灭藻剂及其它辅助剂等，主要用于去除水中悬浮固体和有毒物质，控制水垢、污泥的形成，减少对水接触材料的腐蚀，除臭杀菌、脱色、软化、稳定水质及海水淡化等。 对于工业循环水处理药剂而言，最重要的药剂包括缓蚀剂、阻垢剂、杀生剂三大类，其中缓蚀剂、阻垢剂通常复配使用，称为缓蚀阻垢剂。净化剂、清洗剂、预膜剂等为辅助药剂。其中，有机膦类水处理药剂最重要的作用为阻垢，阻止碳酸钙结晶的形成；聚合物系列水处理药剂（对于工业循环水而言，多为低分子量聚合物类水处理药剂）最重要的作用是分散，阻止碳酸钙晶体的长大。实际使用时，一般会二者相互配合，不同的应用场景有不同的配比。公司的业务主要是用于工业循环水的磷系缓蚀剂、阻垢剂，也有少部分杀菌剂。 图表10：国内水处理药剂的单剂主要种类及其品种 图表11：全球水处理药剂在各应用领域的市场情况 磷系缓释阻垢剂仍是国内水处理药剂的主流。水处理药剂在近十多年中，只有局部性的突破，新产品由于价格较高，只有在特定场合才会用到。水处理药剂及配方产品的优劣取决于在用户既定的预算资金投入下满足需求，而不在于是否选用了最新的产品，这在业内已逐步形成共识。 我国的工业循环水水处理药剂的技术路径主要是磷系配方，半个世纪以来，虽然也先后开发过很多化合物应用于水处理领域，但是磷系配方水处理药剂产品在质量稳定性以及成本方面优势显著，且随着学界对水体富营养化的成因认知深化，有机膦酸盐和聚合物为代表的缓蚀阻垢剂的市场地位短期内仍难以被撼动。 2.2.全球市场：预计2023年工业水处理药剂市场规模162亿美元 按照应用领域划分的市场容量 根据BCC Research的数据和预测，2018年全球水处理药剂市场规模为344.60亿美元，预计2023年将达到465.60亿美元，年均增速6.20%。进一步细分，2018年全球工业/生产水处理的水处理药剂市场规模分别为116.75亿美元，预计到2023年的市场规模可以达到162.30亿美元，年均增速6.80%。 图表12：全球水处理药剂市场容量细分（亿美元） 图表13：全球工业水处理药剂容量细分（亿美元） 工业领域又可以进一步细分，根据BCC Research的数据,2018年电力、油气、造纸、冶金、化工、其他行业市场需求分别为5.52、5.22、4.39、4.04、2.55、3.03亿美元，预计2023年分别达到8.00亿美元、7.35亿美元、6.20亿美元、5.70亿美元、3.70亿美元、4.25亿美元。 按照药剂功能划分的市场容量 按照功能划分，水处理药剂可以分为缓蚀剂、混凝剂和絮凝剂、杀菌剂和消毒剂、阻垢剂、pH调节剂和软化剂等水处理药剂，其中公司的业务主要和缓蚀剂、阻垢剂有关，也有一部分杀菌剂。 2018年，全球工业循环水用缓蚀剂的市场容量大约为24.75亿美元，预计到2023年市场规模有望达到35.2亿美元，年均增速7.30%。 2018年，全球工业循环水用阻垢剂的市场容量大约为12.65亿美元，预计到2023年市场规模有望达到18.35亿美元，年均增速7.72%。 图表14：全球工业循环水用缓蚀剂的细分（亿美元） 图表15：全球工业循环水用阻垢剂的细分（亿美元） 2.3.国内市场：工业水处理药剂市场规模稳步增长 行业背景：国内工业循环水用量缓慢下降 我国整体上是一个水资源脆弱型国家，多年平均的人均水资源占有量大约2000方/年。根据2014年世界银行对172个国家的统计数据，中国的人均可再生水资源总 量只有全球平均水平的12.45%。根据联合国可持续发展委员会等7个有关组织的统计，我国属于水资源贫乏国家。 根据国家统计局的统计，2020年全国用水总量5812.9亿 m3 。其中，生活用水863.1亿 m3 ，占用水总量的14.8%；工业用水1030.4