智能电工照明收入增长36.9%，渠道拓展顺利

2021 年收入稳健增长，毛利率下滑。2021 全年营收 123.85 亿元（+23.2%），归母净利润 27.80 亿元（+20.2%）。毛利率、净利率为 37.0%（-3.1%）、22.4%（-0.6%），毛利率下降幅度较大主要原因为大宗原材料价格上涨、新品毛利率短期略低等。销售、管理、研发费用率为 4.5%（-0.7%）、7.3%（-1.0%）、3.8%（-0.2%）。四季度单季营收、归母净利润为 33.72 亿元（+16.1%）、5.74 亿元（-19.7%），毛利率、净利率为 32.3%（-9.3%）、17.0%（-7.6%）。 电连接增速平稳，智能电工照明业务高速成长；品类扩张加速。2021 电连接业务收入 64.13 亿元（+15.9%）；智能电工照明业务收入 55.51 亿元（+36.9%），其中墙壁开关插座、LED 照明分别为 38.25（+29.6%）、10.66（+38.5%）亿元；数码配件业务收入 3.73 亿元（-10.8%）。电连接、智能电工照明毛利率受成本上涨影响有所下降，数码配件毛利率小幅上升。产品迭代：电连接业务逐步向工业配电，新能源充电枪、充电桩拓展；墙壁开关插座则仍集中发力装饰大面板类产品，并针对 B 端用户强化平台化、模块化设计；LED 照明在基础光源外推出智能装饰灯、爱眼台灯，并成立智能商业照明团队以改善家庭灯光整体设计及体验。我们认为公司有望通过自身精益研发、制造能力及广阔的渠道覆盖，持续以平价优质产品占领更多民用电工细分领域。 C 端重点拓展装饰渠道，B 端强化服务专业性。公司针对 C 端渠道进一步推进装饰渠道专卖化和综合化，导入公司墙开插座、LED 照明、智能门锁等多累产品，现已成功开发 18000 余家终端网点。B 端渠道公司重点提升组织能力，推出适配 B 端渠道产品，强化服务能力。期内家装、工装市场开拓进展良好，公司与圣都、业之峰、贝壳等 120 余家知名装企达成合作。2021 年 B端渠道收入增长 175.2%。 风险提示：新能能源及其他细分赛道拓展不及预期；公司渠道拓展不及预期，原材料价格大幅上涨或维持高位。 投资建议：上调盈利预测，维持 “买入”评级。预计 2022-2024 年归母净利润 33/39/44 亿元，同比增速 20/17/14%；EPS 为 5.53/6.45/7.35 元，当前股价对应估值为 24/21/18 倍 PE。公司各类产品持续推陈出新，渠道优化进展良好，且有望凭借自身研发、制造、渠道优势进入更多民用电工细分领域，实现长期稳健成长。考虑到公司规模扩张后业绩中长期增长中枢或略有下降，下调合理估值区间至 162.5-181.2 元，对应 2023 年 25-28 倍 PE，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 图 1：公牛集团营业收入及增速（百万元、%） 图2：公牛集团净利润及增速（百万元、%） 图 3：公牛集团毛利率和净利率（%） 图4：公牛集团销售、管理、研发和财务费用率（%） 图 5：公牛集团 2021 年各业务收入及占比（百万元，%） 图6：公牛集团 2021 年各业务收入及同比增速（百万元，%） 投资建议：考虑到公司品类与渠道拓展进展良好，小幅上调盈利预测，预计2022-2024 年收入 144.90/166.06/186.43 亿元（前值 135.14/151.53/167.11 亿元，调整幅度 7.2%/9.6%/11.6% ） ， 同比增速 17.0%/14.6%/12.3% ； 归母净利润27.80/33.24/38.77 亿元（前值 27.22/32.69/37.35 亿元，调整幅度 2.1%/1.7%/3.8%），同比增速 19.6%/16.6%/14.0%；EPS 为 5.53/6.45/7.35 元，当前股价对应估值为24.1/20.6/18.1 倍 PE。公司各类产品持续推陈出新，渠道优化进展良好，有望凭借自身研发、制造与渠道优势持续进入更多民用电工细分领域，实现长期稳健成长。考虑到公司规模扩张后业绩中长期增长中枢或略有下降，下调合理估值区间至 162.5-181.2元（前值 216.1-225.8 元），对应 2023 年 25-28 倍 PE，维持“买入”评级。 表1：可比公司情况 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）