湘佳转债，国内冰鲜黄鸡行业龙头

申购分析： 1.湘佳转债发行规模6.4亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价42.56元，截至2022年4月15日转股价值96.31元；各年票息的算术平均值为1.03元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。 按2022年4月15日6年期A+级中债企业到期收益率8.93%的贴现率计算，债底为70.06元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为14.76%，对流通股本的摊薄压力为31.87%，对现有股本摊薄压力较大。 2.截至2022年4月15日，公司前三大股东邢卫民、喻自文、湖南大靖双佳投资企业(有限合伙)分别持有占总股本22.58%、22.58%、8.83%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在53%左右。剩余网上申购新债规模为3.01亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0026%-0.0029%左右。 3.公司所处行业为畜禽养殖Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022年4月15日收盘，公司PE(TTM)为162.63倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值41.76亿元，处于同业较高水平。截至2022年4月15日，公司今年以来正股下跌15.99%，同期行业指数下跌16.91%，万得全A下跌16.91%，上市以来年化波动率为49.16%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为25.93%，有一定股权质押风险。其他风险点：1.畜禽类发生疫病的风险；2.业绩波动风险；3.进入新行业的风险；4.原材料价格波动风险；5.经营模式的风险；6.食品安全风险；7.环境保护风险等。 4.湘佳转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为120元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.湘佳转债要素表 表1： 2.湘佳转债价值分析 转债基本情况分析 湘佳转债发行规模6.4亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价42.56元，截至2022年4月15日转股价值96.31元；各年票息的算术平均值为1.03元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。按2022年4月15日6年期A+级中债企业到期收益率8.93%的贴现率计算，债底为70.06元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为14.76%，对流通股本的摊薄压力为31.87%，对现有股本摊薄压力较大。 中签率分析 截至2022年4月15日，公司前三大股东邢卫民、喻自文、湖南大靖双佳投资企业(有限合伙)分别持有占总股本22.58%、22.58%、8.83%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在53%左右。剩余网上申购新债规模为3.01亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0026%-0.0029%左右。 申购价值分析 公司所处行业为畜禽养殖Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2022年4月15日收盘，公司PE(TTM)为162.63倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值41.76亿元，处于同业较高水平。截至2022年4月15日，公司今年以来正股下跌15.99%，同期行业指数下跌16.91%，万得全A下跌16.91%，上市以来年化波动率为49.16%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为25.93%，有一定股权质押风险。其他风险点：1.畜禽类发生疫病的风险；2.业绩波动风险；3.进入新行业的风险；4.原材料价格波动风险；5.经营模式的风险；6.食品安全风险；7.环境保护风险等。 湘佳转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为120元左右，建议积极参与新债申购。 3.湘佳股份基本面分析 国内冰鲜黄鸡行业龙头 公司主要从事种禽繁育，家禽饲养及销售，禽类屠宰加工及销售，饲料、生物肥生产及销售。公司主要产品为中国地方优质家禽系列产品，包括黄羽肉鸡活鸡、少量活鸭及鸡鸭肉冰鲜产品。冰鲜产品是公司主要的营收来源，2019-2021年分别占公司营收的62.86%、73.64%、63.73%。随着禽类定点屠宰、白条禽肉上市制度在全国的逐步推行，公司发挥较早发展冰鲜产品先发优势和销售终端优势，在未来竞争中占有先机。 图1：2019-2021年公司主营业务收入结构 公司成立于2004年4月8日，于2020年4月24日在深圳证券交易所主板上市。截至2022年1月05日，公司前三大股东邢卫民、喻自文、湖南大靖双佳投资企业(有限合伙)分别持有占总股本22.58%、22.58%、8.83%的股份。邢卫民、喻自文是公司的控股股东；邢卫民、喻自文为公司的实际控制人。控股股东邢卫民、喻自文于2012年9月12日签订《一致行动协议书》，构成一致行动关系。 图2： 湘佳股份2021年营业收入30.06亿元，同比增长37.26%；营业成本24.78亿元，同比增长56.77%；归母净利润0.26亿元，同比下降85.28%；毛利率17.56%，同比减少10.26pct。2021年归母净利润下滑主要系供需关系活禽单价较低、原材料价格大幅上涨压缩活禽业务盈利空间。 图3：营业收入、营业成本与营收增长情况 图4：归母净利润、毛利率与净利率变动情况 2021年，公司期间费用率16.74%，与2020年同期相比下降3.18pct。其中销售费用率13.67%，同比下降2.96pct；管理费用率2.42%，同比下降0.48pct；财务费用率0.47%，同比增长0.29pct，主因系首次执行新租赁准则确认租赁负债利息支出；研发费用率0.18%，同比下降0.03pct，原因系公司加大设计人员及其他研发费用投入；归母净利率0.85%，同比下降7.11pct，主因系玉米、豆粕等主要饲料原材料价格大幅上涨，导致饲养成本大幅上升，进一步压缩活禽业务盈利空间。 2021年，公司经营活动产生的现金流量净额为1.14亿元，同比减少29.57%；收现比1.02，增加0.01；付现比0.98，增加0.01。公司经营活动净现金净额下降主要系公司原材料价格上涨规模扩大采购支付金额和支付给员工的金额增加所致。 图5：期间费用率变动情况 图6：现金流情况 鸡价上涨空间有限，冰鲜鸡市场前景广阔 禽业处于周期低点震荡阶段。2019年非洲猪瘟疫情时期鸡肉产能增加过多，叠加后续疫情消费走弱，导致供应过剩，鸡价低迷。根据农业农村部监测数据显示，2022年1月13日，全国农产品批发市场白条鸡均价为17.14元/公斤，比2020年同期减少1.7元。 虽然黄羽肉鸡出栏量在2021年下滑至41亿只左右，对比2019年下降16.33%以及饲料原材料因俄乌战争和疫情等影响居高不下，但白羽肉鸡出栏量2021年达到58.1亿只，同比增长18.00%且叠加猪价下行产生的替代效应，鸡肉价格上涨空间不大。 活禽转冰鲜转型，冰鲜黄鸡市场有望继续发展。国内传统鸡肉消费市场主要表现为活禽现场宰杀，与冰鲜鸡相比，现场宰杀未得到正规的检疫，鸡肉产品安全风险高，而冰鲜鸡经过统一的屠宰加工，生产过程安全。同时新生代消费观念转变和疫情影响，商超和生鲜电商的发展进一步推动冰鲜鸡消费。根据华经产业研究院，2019年中国冰鲜黄鸡市场达到139亿元，同比增长44.79%，冰鲜替代活禽仍有较大空间。按照欧美等发达国家91%左右的市场渗透率，我国冰鲜鸡市场规模空间将达到1000亿元左右，未来国内市场发展潜力较大。 政策推动冰鲜鸡发展，人均收入促进冰鲜黄鸡消费。根据国家统计局，2021年中国居民人均可支配收入达3.51万元，同比增长9.13%，随着中国居民生活水平提升促进消费升级，相较于活宰，黄鸡屠宰加工后肉质较好、冰鲜后风味口感下降程度较轻、生产安全，适应消费升级趋势；2014年以来推进“规模养殖、集中屠宰、冷链配送、冷鲜上市”，国内冰鲜上市逐步加速。 图7： 从市场格局看，国内养殖行业市场化程度高，行业集中程度相对较低。目前，中国肉鸡养殖行业集中度不高，单个企业商品肉鸡销售量占市场总量比例较低，且一般专一养殖白羽肉鸡或黄羽肉鸡，很少同时涵盖两者。公司养殖及销售的肉鸡品种主要为黄羽肉鸡，可年产7500万羽活禽，冰鲜产品屠宰产能8万吨/年。黄羽肉鸡生产加工代表企业主要集中在南方，代表企业有温氏股份、立华股份等。2021年，温氏股份销售肉鸡11.01亿只，约占全国黄羽鸡和白羽鸡总出栏量的11%，肉鸡类营收达303.28亿元，同比增长24.84%。2021年温氏股份累计竣工的肉鸡屠宰单班产能达2.85亿只/年。2021年上半年立华股份肉鸡营收达45.92亿元，同比增长47.93%；2019立华股份年黄羽肉鸡出栏量2.89亿羽，约占全国黄羽商品肉鸡出栏量的6.36%。与同业相比，公司毛利率水平较高，其主要原因是公司最近3年超50%的营收来自高毛利的冰鲜产品，2019-2021年公司冰鲜产品的毛利率分别为46.82%、38.22%、25.01%。 表2：2021年前三季度同业上市公司养殖相关业务财务指标比较 实施产业链延申战略，种禽养殖到屠宰销售一体化 自2009年开始，随着冰鲜禽肉产品销售逐步进入大中城市，公司通过实施产业链延伸战略，逐步形成了从种禽养殖到屠宰销售的一体化经营和全产业链环节覆盖。2012年公司先后建成了25个标准化养殖场和6个种鸡场，养殖模式逐步从“公司+农户”升级为“公司+基地+农户（或家庭农场）”；冰鲜禽肉产品先后进入湖南、湖北、等28省市，并开拓了电商业务。 养殖产能稳步扩张，坚持多元化发展。2022年公司肉鸡生产养殖保持稳健扩张，预计2022年养殖产能达到1亿羽。同时，公司山东泰淼150万羽标准化鸭场、10万羽种鸽繁育基地、湘佳橘友10万吨石门柑橘智能优选中心陆续建成投产。公司收购湖南省内最大的蛋鸡养殖企业湖南三尖农牧就有限公司70%的股份，完善产品布局。公司出资3000万元设立了控股子公司湖南湘佳美食心动食品有限公司，为公司后续熟食及预制菜领域转型升级打下基础。 冰鲜业务具有先发优势，新零售+电商发力。公司较早发展冰鲜产品，2004年建成第一条家禽屠宰加工生产线，新增冰鲜业务，在未来竞争中占有先机。公司与大型超市集团建立冰鲜自营柜台之外，还与盒马鲜生、7FRESH、叮咚买菜、福建朴朴等新零售行业巨头建立战略合作关系；公司于2014年12月设立全资子公司湘佳电商，拓展销售渠道。 公司2021年销售冰鲜产品7.61万吨，同比增加22.22%，公司生产的冰鲜禽肉产品主要销往各大商超、企事业单位、食堂和酒店等。冰鲜产品销售收入从2019年的11.80亿元增加到2021年18.26亿元。未来公司多元化渠道有望持续提升冰鲜业务成长。 图8：2019-2021公司冰鲜产品销量 图9：2017-2021冰鲜产品营收及占比 截至2022年4月15日，公司PB（ TTM ）为2.77倍。从历史来看，公司目前估值水平处于中等水平。 图10：湘佳股份近3年PB-Band 募投项目分析 本次公开发行可转债募集资金额为6.4亿元，其中2.99亿元拟投入1350万羽优质鸡标准化养殖基地项目，建设周期1年，本项目建成后，正常年一批可养殖优质鸡337.50万羽，每年养殖4批左右，则年养殖规模将达到1,350万羽；1.92亿元拟投入1万头种猪标准化养殖基地项目，建设周期1年，建成后将可养殖原种猪3300头，二元母猪7000头。剩余1.49亿元补充流动资金。 表3： 本次“1,350万羽优质鸡标准化养殖基地项目”是满足市场需求、提高地方品种鸡竞争力的需要。随着居民生活水平的