新股定价报告：汽车电子国产替代先锋，积极布局智能驾驶

深耕汽车电子近20年，软硬件产品全面布局，经纬恒润于2003年成立开展电子系统的研发服务及解决方案业务，2006年进入汽车电子领域，2016年进入高级别智能驾驶业务领域。经过近20年的成长积淀，公司主要业务包括电子产品业务、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案，客户覆盖汽车、高端装备、无人运输等领域。受益最核心业务电子产品、尤其是智能驾驶电子产品、智能网联电子产品的持续增长，2021年实现营收32.6亿元、同比+32%，归母净利1.5亿元、同比+98%。 汽车智能化浪潮下迎国产替代机遇。智能驾驶领域，中国2020年以来ADAS加速落地，前视系统为ADAS核心配置，2025年装配量有望突破1600万辆，国内乘用车前视系统主要供应商有电装、博世、安波福、经纬恒润等，市场集中度较高。随着我国L2+自动驾驶快速落地，自动驾驶域控制器有望快速放量，根据盖世汽车数据预测2025年L2级智能汽车市场将超过40%，届时自动驾驶域控制器将超400万套。智能网联领域，2020年我国车联网市场规模约338亿元，同比增长41.42%，预计2022年有望突破500亿元。T-box又称TCU（车联网控制单元），是指安装在汽车上用于控制跟踪汽车的嵌入式系统，为实现车联网核心部件之一。在中国市场，由于车联网快速发展，2020年乘用车T-BOX市场规模达到29亿人民币，装配率达到50%，有望持续提升。 长期积累的研发能力、丰富的客户资源是公司的竞争底气。从经纬恒润发展历史来看，公司起步于为客户提供电子系统研发服务及解决方案业务，随着研发技术和经验的不断积累，开始进入到高级别智能驾驶业务领域。经过长期的积累，公司拥有丰富的研发储备，同时保持高强度研发投入、重视研发团队建设，不断夯实技术竞争力，在ADAS、T-box、线控制动系统EWBS产品等核心产品上打破了海外零部件公司的垄断地位，实现国产替代。另外，公司已经积累了包括一汽集团、中国重汽、上汽集团、广汽集团、纳威斯达等国内外整车厂客户，优质的客户资源保障订单获取，未来增长有可持续性。本次募集资金主要用于南通汽车电子生产基地项目、天津研发中心建设项目、数字化能力提升项目，将进一步提升公司的生产及研发能力，提升公司行业竞争力。 盈利预测、估值。我们预计公司2022-2024年营业收入为41.67亿元、51.08亿元、61.79亿元，对应增速27.7%、22.6%、21.0%；归母净利润为2.03亿元、2.69亿元、3.47亿元，对应增速38.5%、32.7%、29.3%。估值方面，我们选取德赛西威、中科创达、华阳集团作为可比公司，考虑公司在国内汽车电子行业中的领先地位，并积极布局高级别智能驾驶等，成长潜力巨大。我们给予公司2022年4倍PS，对应目标价约139元，公司发行价格为121元/股。 风险提示：芯片短缺恢复速度低于预期，行业政策风险，新客户开拓不及预期，项目研发进度不及预期。 主要财务指标 一、国产替代先锋，剑指汽车电子全球龙头 （一）深耕汽车电子近20年，核心高管技术背景强 经纬恒润是国内领先的综合型电子系统科技服务商，公司成立于2003年开展电子系统的研发服务及解决方案业务；2006年成立汽车电子产品业务部门进入汽车电子领域；2007年车身控制器配套一汽解放，实现了电子产品的首次量产配套。2016年公司开始进入到高级别智能驾驶业务领域，ADAS产品率先实现量产；2020年智能驾驶域控制器、毫米波雷达实现量产；2021年开始推进高级别智能驾驶解决方案的商业化落地。经过近20年的成长积淀，公司成为业务覆盖电子系统研发、生产制造到运营服务各个阶段的综合型供应商。 图表1：经纬恒润发展历程 股东既包括行业经验丰富的专业人才，也有国内大型整车厂。公司控股股东、实际控制人吉英存合计持股33.97%，其毕业于北京航空航天大学自动控制专业，获得博士研究生学历，曾任北京空间飞行器总体设计部工程师、北京奥索科技公司上海办公室经理，具有丰厚的电子系统行业经验。公司股东还包括广汽集团、一汽集团、北汽集团在内的国内大型整车厂旗下的投资基金，与主机厂关系密切。 图表2：经纬恒润股权结构 核心管理层均为高学历人才，行业经验丰富。公司多名核心管理层及技术人员都有硕士或博士学历，且在公司任职年限超10年。因此经纬恒润具有一支对电子系统业务有深刻理解且稳定的核心团队，将对公司长期稳健发展起支撑作用。 图表3：经纬恒润核心管理层及技术人员基本情况 （二）三大业务齐发展，营收稳健增长 作为综合型的电子系统科技服务商，主要业务包括电子产品业务、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案，客户覆盖汽车、高端装备、无人运输等领域，具体包括： 1)电子产品：包括智能驾驶电子产品、智能网联电子产品、车身和舒适域电子产品、底盘控制电子产品、新能源和动力系统电子产品等，主要配套整车厂包括一汽集团、广汽集团、上汽集团、吉利汽车、长城汽车、蔚来汽车、小鹏汽车、中国重汽等。 2021年实现营业收入25.0亿元/+39%、占比77%/+4.0PP，毛利率27.6%/+0.9PP。 2)研发服务及解决方案业务：包括汽车及高端装备的电子系统研发服务，覆盖客户包括一汽集团、上汽集团、北汽集团、广汽集团、中国重汽、吉利、蔚来汽车、威马汽车、小鹏汽车等主机厂，也包括安波福、博士视听、麦格纳、法雷奥等国际Tier 1，以及中国商飞、中国中车等高端装备领域客户和日照港等无人运输领域客户。2021年实现营业收入7.1亿元/+12%、占比22%/-4.0PP，毛利率42.0%/-7.8PP。 3)高级别智能驾驶整体解决方案：包括单车智能解决方案、智能车队运营管理解决方案和车-云数据中心解决方案，已与多家整车厂达成合作，产品和服务覆盖包括港口智能集卡、智能环卫车、智能园区物流车、智能接驳车。2021年实现营业收入0.4亿元/+1.2%、占比1.2%/持平，毛利率22.7%/-18.3PP。 图表4：经纬恒润分业务营业收入（亿元） 图表5：经纬恒润分业务毛利率（%） 整体营业收入稳健增长，2020年利润扭亏后持续改善。2018-2021年公司营业收入分别为15.4亿、18.5亿、24.8亿、32.6亿元，复合增长率达28%；2020年公司归母净利润扭亏，2021年进一步改善、实现归母净利1.5亿元、同比+98%。盈利能力上，2018-2021年毛利率在30%以上，而净利率虽有提升但始终在5%以下较低水平，主要受高企的研发投入影响，2018-2021年研发费用率分别为17.2%、17.6%、14.2%、13.98%，我们认为随着公司业务逐渐成熟、规模效应显现盈利有望进一步提升。 图表6：经纬恒润近年营业收入及增速 图表7：经纬恒润近年归母净利（亿元） 图表8：经纬恒润近年期间费用率（%） 图表9：经纬恒润期间近年盈利指标（%） 图表10：经纬恒润近年现金流情况（亿元） 图表11：经纬恒润近年研发支出（亿元） （三）汽车电子迎国产化浪潮，公司为国内稀有、产品全面的Tier1厂商 汽车电子国产替代浪潮下，本土优质供应商有望顺势而上。由于汽车电子行业较高的研发壁垒，过去如博世、大陆、日本电装等国际大型汽车电子企业凭借在技术积累、经验方面的优势，在全球汽车电子市场份额中位居领先地位。但对于所有整车厂而言，降本增效的需求正倒逼其选择性价比更高的汽车电子供应商展开合作；对于自主车企而言，为确保供应链安全、自主可控，正逐渐孵化培育本土汽车电子供应体系。此外，汽车电子行业呈现传统高端车型配备的电子产品持续向中低端车型普及的趋势，行业蛋糕变大。 相比海外零部件企业，中国零部件企业在性价比、服务上优势更突出；国产汽车电子企业正逐渐突破技术壁垒，在国产替代契机下打开成长空间。 经纬恒润是国内稀有的、产品覆盖全面的Tier1级汽车电子供应商。公司在汽车智能化领域产品及服务较为丰富，智能驾驶产品线涵盖感知系统、决策系统和执行系统，具备向上集成完整智能驾驶方案的软硬件产品基础，是目前国内少数能实现覆盖智能驾驶电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案的企业。另外，公司已经积累了包括一汽集团、中国重汽、上汽集团、广汽集团、纳威斯达等国内外整车厂客户，在ADAS、线控制动系统EWBS产品等核心产品上打破了海外零部件公司的垄断地位，已经实现国产替代。 图表12：经纬恒润汽车电子领域产品布局情况 1、长期研发积累构筑竞争底气 长期的研发积累是经纬恒润的竞争底气。汽车电子行业技术革新较快，是典型的知识密集型行业，对行业参与者的研发能力有着绝对高要求，而研发能力包括研发储备、研发团队、研发投入及对用户需求的把握。从经纬恒润发展历史来看，公司起步于为客户提供电子系统研发服务及解决方案业务，随着研发技术和经验的不断积累，开始进入到高级别智能驾驶业务领域。经过长期的积累，公司拥有丰富的研发储备，目前投入较多的项目预计将于2023年完成研发，包括先进辅助驾驶系统（ADAS）技术、基于SOA架构的车身域控制技术等多项核心技术，并且公司正积极推动相关技术的产业化落地。 图表13：经纬恒润研发投入前十的研发项目 保持高强度研发投入，夯实技术竞争力。经纬恒润秉持对研发能力的重视，近两年研发费用率保持在15%左右高水平，相比于竞争对手，在研发投入保持高强度。伴随着积极研发创新产品，经纬恒润人均创收约90万元、基本高于可比公司。但也正因为大力度的研发投入、且以费用化居多，稀释公司利润，人均创利仅2万元左右、远低于可比公司。 未来随着创新产品开发量产完成，研发投入得以资本化，将明显缓解费用端的压力，利润及人效指标都将有明显提升。 图表15：经纬恒润vs可比公司软件及技术/总资产占比（%） 图表14：经纬恒润vs可比公司研发费率（%） 图表16：经纬恒润人均创收（万元） 图表17：经纬恒润人均创利（万元） 另外，经纬恒润重视研发团队建设、引进优质人才。公司研发费用中有约70%为研发人员薪酬，研发人员人均薪酬约20万元，远超除德赛西威外的竞争对手，表明公司重视对高质量的人才的吸引。目前已经组建了一支高效、专业、具有国际化视野的研发团队，形成以中央研究院进行前瞻性技术研究、业务部门进行具体产品与技术开发的高效的创新体系。截至2020年，公司有研发人员1,259人，占全体员工的46.05%；在全体员工中博士和硕士学历占比55.5%，相比于竞争对手，研发团队规模、专业度都更具竞争力。 图表18：经纬恒润vs可比公司薪酬/研发费用（%） 图表19：经纬恒润vs可比公司研发人员薪酬（万元） 图表20：经纬恒润vs可比公司研发人员及占比情况 图表21：经纬恒润vs可比公司员工学历构成 2、深刻理解国内需求，本土化服务优势明显 相比国际Tier1，对国内整车厂的需求理解更深刻，掌握服务优势。在汽车智能化行业，国际Tier1大多提供标准化的产品，且主要研发部门部署在海外，配合国内客户进行定制开发或后期改动的成本较高。相比之下，经纬恒润在与客户长期合作的过程中，以整车厂需求为导向、保持高效沟通，搭建灵活高效的响应体系，为整车厂提供更精准、及时的本地服务支持；同时凭借对本土化的道路工况有更深入的理解，能够打造更适合国内整车厂的智能化产品，目前公司与国内整车厂的合作持续深化，已成为国内整车厂技术和产品升级的可靠战略伙伴，优质且稳定的客户资源有望推动公司实现持续增长。 对于诸如经纬恒润等中国本土优质汽车电子供应商而言，无论是在产品端的研发制造，还是客户端的开拓速度、服务能力都逐渐走在全球前列，有望借助中国市场实现规模化量产、完成国产替代打开成长空间，重构汽车智能化时代竞争格局。 二、产品端：公司“三位一体”业务布局，软硬件产品全面发展 公司产品布局涵盖了电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案业务，三大业务在核心技术、应用场景、行业客户群等方面相互支持、协同发展： 1)电子产品：通过汽车电子领域的硬件制造能力赋