行业特性决定竞争格局，龙头优势保障超额收益

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 湿法隔膜全球巨头，三大特征彰显本色。1）高利润率：隔膜行业差异化良率带来成本曲线陡峭，公司凭借显著的低成本优势获取高利润率（20/21年29.9%/36.3%，行业平均6.9%/19.8%）。2）高市占率：公司具备成本优势不断增强自身的研发投入优势、产能扩张优势等，在供过于求期间加速提升市占率，在供不应求期间迎来量价齐升，长期生产者剩余规律下市占率保持提升（21年全球/国内份额30%/60%）。3）优质客户结构：大客户战略引领公司与宁德、LG、松下等锂电巨头及海外大型车企深度绑定，保障长期订单安全，同时公司致力建立全球供货体系，为25年50%的市占率目标赋能。 成本分析：重资重技研发为矛塑造龙头，行业陡峭成本曲线将保持。公司研发投入（0.14元/平）显著高于行业平均水平（0.1元/平，三线隔膜厂0.03-0.08元/平），未来竞争力的可持续性有保障。此外，公司已完成关键技术升级如在线涂覆等，预计节省15%-20%的涂覆成本，较行业内其他生产者成本差距继续扩大，隔膜行业陡峭成本曲线将保持。 高分子材料平台打造第N增长曲线。湿法隔膜为公司业绩成长提供利润和现金流基础，公司致力于打造高分子材料研发平台：1） 干法膜：公司获Celgard独家授权吹塑法工艺，干法毛利率有望比肩公司湿法，远期规划30亿平（与宁德共建20亿平）。2）铝塑膜：已实现3C铝塑膜稳定供货，22-23年有望实现动力铝塑膜量产，远期规划产能4亿平。3）无菌包装膜：具备无菌包装适配灌装机生产能力打破外资垄断，规划无菌包装产能超500亿个，预计25年全球份额提升至10%以上（20年0.3%）。 募投项目：隔膜扩产规划积极，平台品类持续扩张。公司21年128亿元定增项目已获批，预计年内完成。项目拟建设湿法隔膜（含涂覆膜）34亿平，铝塑膜2.8亿平。其中，隔膜项目有望巩固公司行业领先地位，铝塑膜项目助力高分子材料平台品类扩张，提升公司长期持续发展能力。 投资建议 电动车行业景气度持续超预期，公司湿法隔膜领域的成本优势以及客户拓展有目共睹。公司打造高分子材料平台，新产品增长曲线开始体现。我们预计，公司22/23/24年业绩分别为50.0/75.8/113.9亿元。参考可比公司，给予公司22年60倍PE，目标市值3000亿元，对应目标价258元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 新能源汽车销量不及预期，锂电池体系改变导致隔膜需求下降，实际控制人和董事、监事、高级管理人员减持股份风险，行业测算偏差风险，公司产能扩产不及预期。 一、湿法隔膜全球巨头，三大特征彰显本色 1.1管理层高瞻远瞩，布局湿法隔膜领域 公司版图快速扩张，行业寡头格局明朗。上海恩捷成立于2010年，成立之初公司决定专注于技术壁垒更高、投资成本更大的湿法隔膜领域。 公司第一条产线于2012年试产，2015年开始实现扭亏为盈。2017-2018年，恩捷股份（后称“公司”）率先通过工艺改进和规模优势，带动成本快速下降，并凭借成本和规模优势发动价格战实现份额快速提升。2019-2020年，部分二线厂商因亏损已被一线收购，公司在收购苏州捷力和纽米科技后，市占率提升至近50%，湿法隔膜行业呈现出寡头垄断格局。2021年至今，公司前瞻性锁定产能，是全球产能的最大贡献方，为后续抢占全球份额奠定基础，公司2025年市占率有望提升至50%以上。 图表1：国内湿法隔膜出货量及恩捷股份市占率（万平） 国内湿法隔膜“一超多强”格局形成。2021年国内湿法CR3、CR5较2020年有所提升，分别达到80%、94%；干法CR3较2020年有所提升，达到66%，CR5保持在76%。整体来看，龙头市占率进一步提升，公司国内湿法份额为53%，中兴新材国内干法份额约29%，分别位列第一。湿法隔膜走出了“一超多强”的竞争格局，单一龙头的优势地位凸显。 图表2：国内湿法隔膜行业集中度持续提升 1.2特征一：差异化良率构造陡峭成本，公司凭成本优势获取高利润 隔膜产业毛利率显著高于行业平均水平。我们对于电动车板块各环节的毛利率进行分析，2021年，行业平均毛利率为27.8%，其中，隔膜行业毛利率为36.1%，位于各细分环节毛利率前列；从2015-2021年，隔膜环节毛利率始终高于行业平均水平，位于行业前列。从2015年-2021年，隔膜行业整体毛利率呈现小幅上升趋势，同时内部毛利率差异大，主要是良率和供应量、工艺管理方面的差距。公司2021年中报毛利率在47.3%，星源材质2021年报毛利率为37.8%。 图表3：电动车板块细分领域毛利率统计（2015-2021年；单位：%） 高利润率源于差异化良率，隔膜生产工艺更为复杂。相较于其他材料领域，隔膜的行业平均良率明显较低，我们预计湿法平均良率60%-70%，干法平均良率在75%以上。一般电动汽车产业链细分环节良率均在90%甚至更高水平。隔膜良率低主要系生产工艺复杂。与其他材料生产体系相比，隔膜生产工艺复杂，技术难点在于造孔的工程技术、基体材料以及制造设备。且隔膜生产过程中辅料回收较为困难，多次分切造成的损耗大。 图表4：电池产业链四大材料工艺流程对比，隔膜工艺更为复杂 毛利率分析一：隔膜属于陡峭成本曲线范畴，公司凭成本优势获取高利润。通过对比不同成本曲线对行业集中度和利润率的影响，我们发现具备陡峭成本曲线的隔膜行业生产者拥有更高市占率和利润率。同时，具备绝对成本优势的公司利润率水平显著高于行业平均水平（公司20/21年隔膜业务净利率29.9%/36.3%，行业平均6.9%/19.8%），具体理论推导可参考本篇报告附录6.1。 无惧产能过剩，公司凭借显著成本优势率先发起价格战。2017-2018年，湿法隔膜产能快速攀升，全行业进入供过于求阶段。同时期公司率先调价引发激烈价格战，行业格局随之洗牌。随着隔膜产品售价的快速下降，一线龙头和二三线厂商的盈利能力出现明显分化。其中公司通过设备、工艺和产能优势快速降本获得超额收益，毛利率始终保持领先水平，行业内其他公司盈利水平骤降，部分厂商甚至出现毛利率亏损。 图表5：主要隔膜企业毛利率（%） 毛利率分析二：二三线隔膜厂盈利水平差距缩小，龙头公司强者愈强。 2021年，在新能源产业发展的驱动下，锂电池隔膜需求迅速提升，市场处于供不应求的态势，湿法隔膜和涂覆隔膜的单价分别出现回升，主要隔膜企业盈利能力均得到改善。其中，头部公司隔膜业务毛利率预计在50%以上，显著高于其他隔膜厂，二三线隔膜厂盈利能力逐步靠拢。我们认为，隔膜行业竞争格局“一超多强”形成，龙头公司完成关键技术环节升级，如辅材回收系统的建立、涂覆技术的升级，成本与同行拉开显著差距；二三线玩家盈利水平逐步接近，龙二在成本端竞争优势缩小。 图表6：主要隔膜企业单平净利（元/平） 1.2.1成本分析一：龙头公司优势来源=重资重技研发为矛+规模化降本 通过分析，公司研发投入（0.14元/平）显著高于行业平均水平（0.1元/平，三线隔膜厂仅0.03-0.08元/平），未来竞争力的可持续性有保障。 此外，龙头公司在人工费用、管理费用、销售费用上具备优势，彰显优越的管理能力及规模化效益。原材料成本、折旧与摊销成本占比普遍较大，分别在30%-40%、20%-30%。 原材料：单平成本0.3-0.5元/平，成本占比均在30%以上；其中，龙头公司原材料单平成本高于二三线，主要系原材料进口比例高，且高端涂覆材料占比高（如PVDF、芳纶）； 折旧与摊销：单平成本0.2-0.4元/平，成本占比20%-30%；成本差异主要体现在折旧准则不同、设备单平投资额不同（如JSW、布鲁克纳投资高）、涂覆工艺不同； 人工费用：单平成本0.07-0.17元/平，成本占比6%-12%； 研发费用：单平成本0.03-0.16元/平，成本占比2%-12%；龙头公司单平研发投入显著高于二三线。 图表7：主要隔膜厂单平营业成本拆分（元/平） 图表8：主要隔膜厂单平营业成本拆分（元/平） 1.2.2成本分析二：单平折旧整体趋势向下，设备投资构成主要成本 通过拆分星源材质2022年公告项目《高性能锂离子电池湿法隔膜及涂覆（一期、二期）》，可得出该项目中隔膜设备投资成本占比项目总投资成本约67%，其中制膜主线、涂布线等占比较大，分别为22%/24%。 根据星源材质折旧规则计算年折旧，该项目预计单平折旧费用为0.26元。我们分别统计公司、星源材质、沧州明珠公告项目设备投资，可 得出新项目单平设备投资逐年递减，单平折旧费用整体呈下降趋势。 此外，龙头公司单平折旧更低，主要来源于会计准则不同，以及涂覆技术升级（在线涂覆）带来部分环节设备投资降低。 图表9：星源材质高性能锂离子电池湿法隔膜及涂覆项目（一期、二期；2022年） 图表10：隔膜公司项目单平设备折旧对比 1.2.3成本分析三：设备国产化+工艺升级为涂覆膜降本核心 涂膜设备为涂覆膜主要成本来源，国产设备折旧摊销具备优势。通过拆分璞泰来2019年涂覆膜项目成本，涂膜机占比约36%，显著高于其他项目，为涂覆膜投资主要成本来源。 单涂覆膜折旧成本占比低于湿法基膜+涂覆。根据璞泰来2020年报测算可得，公司涂覆膜单平成本预计为0.66元/平（不含基膜成本），可得单平折旧成本预计为0.07元/平，其中折旧占比仅13%，低于湿法隔膜涂覆线（含基膜投资成本），平均在20%-30%以上。 图表11：璞泰来锂电池用功能涂层隔膜生产基地建设项目总投资成本拆分（2019年） 国产化+工艺升级有望改善涂覆项目投资成本。进口设备定制化高，产出隔膜的一致性、良品率更高，目前公司、星源材质涂布线设备均进口海外，单平折旧高于璞泰来。随着设备国产化的推进，以及头部公司涂覆工艺的升级优化（如公司核心技术“在线涂覆”），涂覆项目投资成本有望持续改善。从主要企业湿法涂覆膜项目公告中的毛利率预测来看，行业平均毛利率在45.44%，其中公司、湖南中锂项目毛利率内部预测在50%左右，其他公司集中在40%左右。 图表12：主要涂覆膜公司涂覆隔膜采购情况（2021年） 图表13：隔膜企业湿法涂覆膜项目内部预测毛利率（%） 1.2.4成本分析四：理论降本空间分析，行业陡峭成本曲线将保持 通过拆分2021年公司湿法涂覆膜成本结构，单平成本中原材料/人工费用/折旧与摊销/动力燃料/其他费用占比分别为35%/6%/18%/14%/2%。其中，原材料和折旧与摊销成本占比较大，我们认为，提升工艺能力、设备能力以及规模效应将有效降低隔膜成本： 工艺能力：湿法隔膜原材料为高分子聚乙烯，目前主要产能由日韩企业主导，国产化后有望降低采购成本；隔膜轻薄化（4-5um方向发展）有助于减低原材料单耗；在线涂覆技术提升产品良率同时降低原材料损耗。 设备能力：设备车速、幅宽提升以及设备开工时间的稳定持续有助于提升隔膜单线产能，从而降低能源及人工成本。 规模效应：大客户稳定订单可减少切线带来的损耗，同时长期高质量研发投入带来设备和工艺能力的进一步提升，形成规模化降本良性循环。 图表14：隔膜各环节成本下降途径分析 公司理论成本下降空间超40%，成本优势将保持。根据我们的测算，按照2020年公司平均单平涂覆膜（含基膜）成本1.45元/平为基准，通过隔膜设备&原材料国产化、在线涂覆技术节约原材料消耗以及设备投资降低等方式，我们预计单平涂覆膜（含基膜）理论成本降幅在40%左右，即降至0.84元/平，公司较行业内其他生产者成本差距将逐步扩大（主要系公司完成关键技术升级，如在线涂覆等，带来阶梯式成本下降），隔膜行业陡峭成本曲线预计保持。 在线涂覆技术：主要体现在良率的提升、原材料损耗的节约，以及设备投资成本降低。 原材料：公司湿法隔膜所用原材料为超高分子聚乙烯，在原材料成本中占比超70%，国产化后价格理论降幅为20%-50%；同时涂覆材料如芳纶等国产化后价格降幅预计为30%-50%。 设备国产化：核心设备采购日本制钢所等，设备国产化后预计